|
Dr. Alfred Bühler, PPCmetrics, Partner |
Das Leben kann hart sein. Da müssen das Vermögen und die Verbindlichkeiten einer Pensionskasse zusammengeführt werden, auch wenn sie zeitweise überhaupt nicht zueinander passen, insbesondere dann nicht, wenn die unterschiedlichsten Annahmen gemacht werden. Dennoch: Es muss zusammenwachsen, was zusammengehört!
Wenn man sich einer komplexen Materie wie dem Asset Liability Management (ALM) widmet, ist es ratsam, Schritt für Schritt vorzugehen, beispielsweise indem man sich zuerst die Definition vor Augen führt, um dann sukzessive in den Stoff einzutauchen. Bei ALM findet sich hierzu in der freien Enzyklopädie Wikipedia Folgendes: „Asset Liability Management, oft abgekürzt mit ALM, bezeichnet ein Risikomodell zur Aktiv-Passiv-Steuerung in Bilanzen. Diese Methode des Risikomanagements wird hauptsächlich von Pensionskassen, Banken und Versicherern angewendet.“ Und weiter kann man nachlesen: Zielsetzung beim ALM sei es, mit der Steuerung aller Bilanzpositionen die erwartete Rendite unter Unsicherheit zu optimieren. In einem fortdauernden Prozess werden gleichzeitig Anlagen und Verbindlichkeiten auf ihre Renditen beziehungsweise Zinsen und ihre zeitliche Staffelung untersucht. Daraus wird die Strategie entwickelt, mit der bei vorgegebenen Risikogrenzen die finanziellen Ziele erreicht werden.
Zwischen Theorie und Realität
Doch so eindeutig scheinen Zielsetzung, Ablauf und Vorgehensweise nicht zu sein. Das verrät einerseits schon das Stichwort „Optimierung unter Unsicherheit“ in der Definition, andererseits ging dies sehr offensichtlich aus den Gesprächen mit ALM-Experten hervor, die spn im Rahmen dieser Recherche befragte. „Bei einer ALM-Studie versuchen wir zuerst die Leistungsziele zu definieren, da Pensionskassen ihrer tatsächlichen Ziele oft nicht bewusst sind und somit in vielen Fällen nicht wissen, ob zum Beispiel eine Rentenindexierung ein Leistungsziel darstellt oder nicht“, sagt etwa Dr. Alfred Bühler, Partner bei der PPCmetrics AG, und verweist gleichzeitig auf oft gemachte Fehler der Vergangenheit: Denn seiner Ansicht nach wurde an Asset-Liability-Studien nicht selten zu unstrukturiert herangegangen, beispielsweise indem man vordergründig und fast ausschliesslich die Aktiv-, Asset-, oder Vermögensseite einer Pensionskasse betrachtete. Dabei leitete man zwar oft von der Beitrags-, Leistungs- und Bestandesstruktur eine Sollrendite ab, die es dann galt, mithilfe einer diversifizierten Anlagepolitik zu erreichen. Letztendlich vernachlässigt wurde jedoch in vielen Fällen systematisch das Risikomanagement, also die Frage, ob eine Pensionskasse die nötige Risikofähigkeit besitzt oder die nötigen Wertschwankungsreserven vorweist, um eine spezifische Anlagepolitik überhaupt fahren zu können. „Sicherlich befanden sich viele Pensionskassen in vergangenen Jahren, insbesondere nach dem Crash an den Aktienmärkten, in einem Dilemma. Auf der einen Seite mussten sie Risiken eingehen, um die für die Finanzierung der Verpflichtungen notwendige Rendite erwirtschaften zu können. Auf der anderen Seite waren ihre Wertschwankungsreserven oft nicht hoch genug, um die mit einer derartigen Anlagestrategie verbundenen Risiken tragen zu können“, erklärt Bühler. Am Schluss habe man eben dann gesagt, man gehe diese Risiken ein, es gehe einfach nicht anders.
Risiken treten in den Vordergrund
„Heute konzentrieren wir uns deswegen vielmehr auf die Risiken und zeigen auf, welche Konsequenzen beispielsweise eine Anlagestrategie, aber auch gegebenenfalls notwendige Sanierungsmassnahmen haben können. Das geht so weit, dass wir etwa verschiedene Deckungsgrade simulieren und darstellen, wie viele Sanierungsbeiträge notwendig sind, um wieder aus einer möglichen spezifischen Unterdeckung zu kommen“, erklärt der PPCmetrics-Experte weiter.
Das Ziel ist der Weg
Und gerade deswegen sei es ja auch so entscheidend, zuerst einmal zu definieren, was für Ziele eine Pensionskasse überhaupt erreichen will, und hierbei insbesondere auch zu bestimmen, welche Risiken sie hierfür bereit ist, zu tragen. „Eine Pensionskasse muss dabei Fragen beantworten wie: Soll nur der BVG-Mindestzins erwirtschaftet werden, welchen Umwandlungssatz will man in der Zukunft verwenden, will man einen Teuerungsausgleich auf die laufenden Renten oder Weihnachtsgelder in Abhängigkeit von der finanziellen Lage und etliches mehr“, sagt Bühler, der hierbei rät, fest fixierte Leistungen immer stets tief anzusetzen respektive vereinbarte Garantien nicht mit allzu hohen implizierten Zinssätzen festzulegen, damit es einer Pensionskasse ermöglicht wird, wenn sie Mehrerträge erwirtschaftet, diese auch verteilen zu können. „Wenn mir ein Stiftungsrat sagt, er will eine fixe Rente garantieren, dann ist klar, dass es gilt, vornehmlich in langfristige Obligationen mit einem festen Kupon zu investieren. Wenn er jedoch zeitgleich die Teuerung ausgeglichen haben will, sieht dies schon wieder anders aus. Diese Fragen kann ein Stiftungsrat jedoch schon oft gar nicht mehr beantworten. Dann heisst es allzu schnell: Wir wollen beides, ohne sich über die Konsequenzen hieraus wirklich im Klaren zu sein, wie beispielsweise die Frage, ob das Vermögen der Pensionskasse überhaupt reicht, die Teuerung mitzufinanzieren“, erklärt er. Zeitgleich würden etwa Zinsänderungsrisiken oft massiv unterschätzt, insbesondere das Risiko langfristig tiefer Zinsen. Bühler rät Stiftungsräten deswegen eindringlich, dass sie sich derartige Zusammenhänge etwa in Workshops intensiv bewusst machen, sie hinterfragen und analysieren. Hierzu benötigten die Stiftungsräte jedoch ausreichend Zeit. Ein Umstand, an dem es recht oft hapere.
Richtige Annahmen treffen: gar nicht so einfach
Doch nicht nur hier scheint es Handlungsbedarf zu geben. Auch bei der Festlegung der verwendeten Parameter gehen die Meinungen und Vorstellungen oft sehr auseinander, wie die zeitweise konträre Diskussion – auch die Experten sind sich uneinig – etwa über die „richtige“ Höhe des technischen Zinses zeigt. Aber nicht nur hier, sondern auch bei Fragen wie: Gehören technische Parameter der Vergangenheit an? Beziehungsweise sollte man nicht gleich ökonomische Parameter verwenden? Was ist wichtiger: eine statische oder besser gleich eine dynamische Betrachtung? Und: Wie bewerte ich eigentlich Verbindlichkeiten?
„In der Schweiz beginnt man Pensionskassen vermehrt auch marktnah zu bewerten. Dadurch wird offensichtlich, dass der technische Zinssatz und damit auch der Umwandlungssatz für Neurenten bei den meisten Kassen zu hoch angesetzt sind. Nur eine marktnahe Bewertung spiegelt den Preis der Rentensicherheit korrekt, alles andere führt zu falschen Signalen für die Anlagestrategie, zu Sicherheitsillusionen und verschleiert die Umverteilung von Erträgen und Risiken zwischen den Generationen“, sagt Dr. Christian Fitze, Consultant bei Ecofin, und merkt Folgendes an: „In der Schweiz liegt ein garantierbarer Zins derzeit eher bei zwei Prozent als bei drei Prozent. Wenn man einen technischen Zins von drei Prozent verwendet, entspricht dieser zwar ungefähr den erzielbaren Renditen einer risikoarmen Anlagestrategie“, erklärt Fitze und führt fort, dass hierbei die Verwaltungskosten und die Kosten der zunehmenden Langlebigkeit noch nicht einkalkuliert seien. Deshalb sei der garantierbare Zins bei Pensionskassen tiefer als der Marktzins.
Er bemerkt, dass Unternehmungen, die ihre Pensionskasse neu aufstellen und die Rentenrisiken abgeben wollen oder müssen, heute realisieren, dass sie mit der aktuarischen Bewertung über zu wenig Kapitalien verfügen.
Marktnah ist besser
Aussagen, bei denen eines deutlich wird: Wenn alle Pensionskassen marktnah und nach ökonomischen Kriterien bewertet würden, wären die tatsächlichen Deckungsgrade der Pensionskassen in der Tendenz sicherlich tiefer als jetzt ausgewiesen.
 | Annahmen, die wiederum Dr. Roger Baumann, Partner bei der c-alm AG in Sankt Gallen, so in Gänze nicht teilen kann. Er ist ein Verfechter der dynamischen Sichtweise, einer Sichtweise, die die zentrale Bedeutung der Höhe des technischen Zinses relativiert. „Dass der technische Zins etwas mit dem Preis der Verpflichtungen zu tun haben soll, ist eine weitverbreitete, falsche Annahme. Der technische Zins hat nur mit der aktuellen Bewertung, nicht aber mit der Entwicklung der Pensionskasse zu tun. |
Erst wenn mittels dieses technischen Zinses die effektiven Leistungen angepasst werden, dann wird die Entwicklung beeinflusst. Sonst beeinflusst die Höhe des technischen Zinses nur in extremen Fällen die Kostenstruktur der Pensionskasse.
Dieser Sachverhalt ist aber zu komplex, um ihn explizit zu erläutern, insbesondere deshalb, weil der tatsächliche Zusammenhang von den allermeisten Fachleuten hartnäckig ignoriert wird“, sagt Baumann und rät deswegen sogar lieber kein ALM zu machen als eine oberflächliche Betrachtung der Liabilities. „Eine oberflächliche Betrachtung – wie beispielsweise statisch oder in geschlossener Kasse – täuscht falsche Tatsachen vor. Eine solche Analyse wirkt nicht selten kontraproduktiv“, erklärt er weiter.
Dynamik ist nicht gleich Dynamik
„Bei einer dynamischen Betrachtung muss man vorsichtig sein, was man dynamisch projiziert“, sagt wiederum Fitze, beispielsweise kann man die Bestände unter komplexen Ein- und Austrittsmechanismen dynamisch projizieren, aber auch die Zinsen, die BVG-Mindestverzinsung, die Risikoprämien für die Anlagen oder variable Anlagestrategien. Die Frage sei nur, was man sich von der Dynamik verspreche, denn hierbei müsse man insbesondere darauf achten, welche Fragen beantwortet werden sollen. Das Problem: „Je komplexer das Modell, desto eher bekommt man Schwierigkeiten mit der Interpretation und der Kommunikation. Es ist zudem wichtig, die Annahmen und Inputs sorgfältig aufzubereiten und zu beurteilen und den Modell- und Parameterschätzrisiken Rechnung zu tragen“, erklärt Fitze weiter und verweist auf die seiner Ansicht nach wichtigsten Parameter: die Zinssätze als gemeinsame Bestimmungsgrössen von Vorsorgekosten und Finanzerträgen.
 | Auf der Suche nach der richtigen Höhe des zu verwendeten Zinssatzes ist auch Peter Zanella, Leiter Pensionskassenberatung bei Watson Wyatt in Zürich. Für ihn kann der richtige Diskontsatz zwar nicht losgelöst von den Verpflichtungen betrachtet werden, es könne jedoch auch nicht sein, „dass er ausschliesslich einem risikolosen Zinssatz entspricht, denn dann ist die Volatilität der Verpflichtungsbemessung einfach zu gross“, sagt er und fordert deswegen die Miteinbeziehung einer vorsichtig kalkulierten Risikoprämie. |
Als Begründung verweist er dabei auf folgendes Beispiel: „Wenn wir die Verbindlichkeiten anfangs 2006 mit zwei Prozent bewertet hätten, hätten sich hieraus sofort 20 bis 30 Prozent höhere Rentenverpflichtungen ergeben. Ein Jahr später jedoch, also zu einem Zeitpunkt, bei dem die Zinsen wiederum bei drei Prozent lagen, hätte man die Verpflichtungen wieder substanziell reduzieren müssen. Anfangs 2007 wären wir dann folglich wiederum gezwungen gewesen, mit rund 40 Prozent weniger Verpflichtungen zu kalkulieren. Das macht doch keinen Sinn“, sagt Zanella und zeigt die Folgen für die Pensionskassen bei einem derartigen Vorgehen auf: Denn in seinem Beispiel hätten sicherlich etliche Pensionskassen Ende 2006 eine Unterdeckung ausweisen müssen, mit der Folge, dass sie gezwungen gewesen wären, dem Unternehmen viel Geld – da sie Cash benötigten, um die Unterdeckung voll auszufinanzieren – zu entziehen. „Auf der anderen Seite hätte man durch die Cash-Zahlungen in 2007 wieder plötzlich riesige Überschüsse verzeichnet. Deswegen gilt es, einen Kompromiss zu finden, der zum einen die risikolose Bewertung der Liabilities berücksichtigt, aber auch eine Risikoprämie miteinbezieht, da Pensionskassen ja auch faktisch gezwungen sind in Aktien zu investieren, um ihre Sollrenditen zu erreichen“, sagt er.
LDI als mögliche Lösung
Doch wenn Experten der Meinung sind, dass Risikomanagement stets auf einer einheitlichen und widerspruchsfreien Bewertung der Aktiven und Passiven einer Pensionskasse basieren muss und der Zinssatz das entscheidende Bindeglied zwischen Assets und Liabilities ist, ist es dann nicht gleich sinnvoll, die Anlagestrategie an der Verbindlichkeitsstruktur im Sinne von Liability Driven Investments (LDI) auszurichten? „Das ist sicherlich ein möglicher Weg, denn LDI eignet sich als Konzept für die Beurteilung der Chancen und Risiken der einzelnen Anspruchsgruppen“, sagt Fitze und verweist darauf, was unter LDI oft irrtümlich verstanden werde: Es gehe eben nicht darum, ausschliesslich risikolos zu investieren. Das sei eine Fehlinterpretation. „LDI ist lediglich der Ausgangspunkt, um möglichst risikolose Anlagestrategien zu identifizieren. Hierbei fragt man sich, welche Anlagen den ökonomischen Risiken der Verpflichtungen am besten gegenüberstehen und welche Rendite diese Anlagen abwerfen“ erklärt er. „Mit diesem Wissen können die Risikoträger entscheiden, wie sie Leistungsziele, Beiträge und Sanierungsrisiken gegeneinander abwägen und ob sie schliesslich von diesen risikoarmen Strategien abweichen wollen oder müssen." Eine Interpretation, die wiederum Baumann nicht so stehen lassen kann. „Sicherlich gibt es Anhänger, die sagen, LDI – wie es üblicherweise verstanden wird: Duration und Fristenstruktur – ist ein möglicher Ansatz. Davon halte ich nicht viel, da dies ebenfalls eine statische Sichtweise ist. Dynamisch betrachtet ist es fahrlässig, wenn die Duration und die Fristenstruktur der Renten einen zu grossen Einfluss auf die Anlagestrategie haben. Dies führt in letzter Konsequenz zu einem Leistungsabbau. Die Anlagestrategie sollte sich nach einer offenen Projektion ausrichten und nicht ständig nach einem Liquidationsszenario“, erklärt er. Und Bühler wiederum gibt zu bedenken, dass man bei LDI vorsichtig sein muss, insbesondere im Hinblick darauf, wie denn eigentlich die Liabilities beschaffen sind: Sind es fixe oder indexierte Renten, ist der zukünftige Sparzinssatz fix oder zinsabhängig? „Es reicht nicht aus, wenn man nur irgendwelche Cashflow-Projektionen macht. Man muss auch simulieren können, wie sich diese Cashflows beispielsweise bei Zinsänderungen verhalten“, sagt er und verweist dabei auf die Wichtigkeit der Festlegung einer geeigneten Benchmark für die Liabilities. „Die Analyse des Risikoprofils auf der Liability-Seite ist für die Strukturierung der Assets entscheidend, da nur so sichergestellt werden kann, dass die Vermögensschwankungen relativ zur Liability Benchmark auch tatsächlich mit einer Risikoprämie entschädigt werden“, erläutert er weiter.
Was war zuerst da: das Ei oder die Henne
Aussagen, bei denen man fast schon philosophieren könnte, welche Seite der Medaille – also die genaue Analyse der Verbindlichkeiten oder eine passgenaue Anlagepolitik – für ein erfolgreiches Asset Liability Management denn nun entscheidender ist? „Die Assets müssen sich eindeutig nach den Liabilities richten“, sagt hierzu Zanella. Deswegen sei es auch so wichtig, beispielsweise in verschiedenen Szenarien zu modellieren, wie die Pensionskasse in zehn Jahren aussehen könnte, und hierbei Parameter wie Lohnsteigerungen, Arbeitslosigkeitsquoten, Sterblichkeits- und Fluktuationsraten, Übergangsfristen, Zunahme der AHV-Renten und andere biometrische Annahmen exakt dynamisch zu bestimmen. „Leider werden die Verpflichtungen bei vielen Pensionskassen nicht richtig behandelt. Das ALM muss einen Bezug zur Pensionskasse haben. Deswegen sollten Pensionskassen unbedingt darauf achten, dass sie eine professionnelle ALM-Studie bekommen und kein Surrogat“, erklärt er weiter und skizziert dabei die Vorgehensweise von Watson Wyatt. Und die sieht wie folgt aus: Auf der Grundlage der ermittelten Liability-Struktur wird ein optimales Asset-Portfolio und eine optimale Anlagestrategie abgeleitet. „Wir testen auf der Basis der Liabilities rund 50 Anlagestrategien und prüfen, wie sich diese mit der Veränderung der Verbindlichkeitsstruktur in der Zukunft entwickeln. Aufgrund dieser Projektionen sehen wir dann, welches Portfolio die Liabilities am optimalsten abbilden“, erläutert Zanella hierzu.
Die einen machen es so, die anderen so
Dass es durchaus Einflussfaktoren auf die Liabilities gibt, bezweifelt auch Bühler nicht. Lediglich setzt er andere Prioritäten. Aus seiner Sicht sind jedoch die Anlagerisiken und die ökonomischen Risiken entscheidend, da diese langfristig den stärksten Einfluss auf die Deckungsgradentwicklung haben. „Sicherlich gibt es grosse Unterschiede zu Mitbewerbern. Die schauen sich die technischen Risiken an und machen ausgiebige Simulationen. Wir sagen, das ist im Wesentlichen gar nicht relevant, da es auf der Anlageseite keine Instrumente gibt, die Derartiges abdecken“, sagt er und weist darauf hin, dass insbesondere bei grösseren Kassen die technischen Risiken relativ gut diversifiziert sind, Stichwort: Gesetz der grossen Zahlen.
Risiken gerecht verteilen
Eine Aussage, bei der sich wiederum die Frage aufdrängt, wie heterogen die Bedürfnisse einer Pensionskasse sind. „Früher hat man eine ALM-Studie für die Pensionskasse als Ganzes gemacht. Heute realisiert man, dass nicht die Pensionskasse, sondern die beitragspflichtigen Aktiven und die Unternehmung die eigentlichen Risikoträger sind. Deshalb will man im Detail wissen, welche Kosten im Sanierungsfall den betroffenen Gruppen drohen. Man muss verhindern, dass der Vermögensaufbau einzelner Generationen oder die Unternehmung unter der Sanierungslast für andere zusammenbrechen“, sagt Fitze, der hier darauf verweist, dass man gemerkt hätte, dass vor allem Pensionskassen mit einem hohen Rentneranteil kaum sanierbar sind. Dies vor dem Hintergrund, dass die Renten gesetzlich geschützt sind. „Hier sucht man nach Lösungen, wie man dieses Dilemma transparenter und gerechter gestalten kann“, sagt er und skizziert als Lösungsmöglichkeit, den Rentnern Wahlfreiheiten bei der Anlagestrategie zu gewähren. Rentenleistungen werden nur bei der Wahl einer risikoarmen Anlagestrategie auf einem entsprechend tieferen Rentenniveau garantiert. Allerdings müsse dazu ein Umdenken stattfinden. Ein Umdenken von zu hohen Leistungsversprechen hin zu bescheideneren, aber auch für kommende Generationen haltbaren Versprechungen. Im Gegenzug könne für alle, die bereit sind, Risiken zu übernehmen, eine höhere Rente in Aussicht gestellt – aber nicht garantiert – werden!
Eine Kerbe, in die ähnlich auch PPCmetrics-Mann Bühler schlägt. „Zeitweise ist es schon erschreckend, welche Sanierungsbeiträge man aufbringen muss, wenn man aus einer Unterdeckung wieder herauskommen will. So ist es durchaus realistisch, dass man rund 10 bis 20 Prozent der Lohnsumme pro Jahr benötigt, um das Absinken des Deckungsgrades auch nur zu bremsen, so dass man beispielsweise mit einer Wahrscheinlichkeit von 97,5 Prozent sagen kann, dass der Deckungsgrad nicht unter 90 Prozent sinkt. Gleichzeitig garantiert man den Rentnern einen hohen technischen Zinssatz, der sicherlich nicht risikolos zu erwirtschaften ist. Und wer trägt das Risiko? Das sind die Aktiven“, sagt er und nennt als Beispiel eine Pensionskasse, die zur Hälfte aus aktiv Versicherten und zur Hälfte aus Rentnern besteht und die 40 Prozent ihres Vermögens in Aktien investiert. „In diesem Fall tragen die Aktiven zum einen das doppelte Aktienrisiko, da die Rentner in einem Sanierungsfall ja aussen vor sind, zum anderen bekommen sie jedoch nur die Hälfte der Aktienprämie, da die andere ja an die Rentner geht. Hier kann es zu einem enormen Risikotransfer kommen und der Frage, wie viel Risiko ein aktiv Versicherter überhaupt tragen kann“, erklärt Bühler. Deswegen sind für ihn mit der Festlegung von Beiträgen, Tarifen, Parametern und der Anlagestrategie sicherlich (Risiko-)Umverteilungen innerhalb des Versichertenbestandes verbunden, wobei eben insbesondere der strukturellen Risikofähigkeit eine wichtige Funktion zukommt: Denn sie soll die Fähigkeit und die Bereitschaft der Risikoträger beschreiben, allfällige Sanierungsmassnahmen zu tragen.
Abbildung: Übersicht Asset Liability Management; Quelle: PPCmetrics.
