Josef Bossi, State Street Global Advisors, Managing Director

Das ist nicht gerade aufregend neu. Für viele institutionelle Investoren klingt dies fast schon nach „alten Kamellen“, die sich die Hedgefonds-Industrie längst zu eigen ge-macht hat. Neu daran ist aber die Verpackung – nämlich die Form eines gängigen Publikumsanlagefonds - und vor allem der Aufkleber, das „130:30-Label“. Nach dieser neuen Zauberformel: 130 long, 30 short, soll es möglich werden, zum Beispiel durch Swaps, negative Wetten auf einzelne Aktien – in einer Gewichtung von 30 Prozent des Portfolios – in zusätzliches Alpha „umzudrehen“ und gleichzeitig noch mithilfe der aus der Short-Position gewonnenen Kasse die positiven Wetten auf 130 Prozent des Portfolios zu „hebeln“. Was hier zunächst eher nach einem Marketing-Gag klingt, entpuppt sich als eine Strategie mit wissenschaftlichem Segen. Denn etwa bei der Relation 130:30 soll das Optimum an Informationseffizienz liegen (siehe Kasten).

Zackiger US-Import

Die Fondsidee stammt – wie so oft – aus Amerika, wo solche Fonds auch unter der Bezeichnung Extensionfonds oder Edgefonds daherkommen. Und es sind insofern zunächst die amerikanischen Gesellschaften, die diese Fondsidee auch in Europa auf den Markt bringen, wie Goldman Sachs, JPMorgan, State Street Global Advisors (SSgA). Aber auch die Europäer haben die Idee schnell adaptiert und sind dabei, sie in eigene Gestaltungen umzusetzen, so die DWS, Fortis, Invesco, Robeco, UBS – die Reihe wird von Tag zu Tag länger.

Das weltweite Volumen in derartigen Strategien wird in einer Merrill Lynch-Studie immerhin schon auf rund 50 Milliarden US-Dollar beziffert; allein State Street reklamiert mit seinen Edgefonds ein Volumen von zehn Milliarden Dollar, der grösste Teil davon natürlich in den USA. Aber Europa soll nachziehen.

Ein bis zwei Prozent Mehrertrag über Long-Only-Portfolios

Auch in der Schweiz wird erhebliches Marktpotenzial gesehen. Josef Bossi, Managing Director von SSgA in Zürich: „Institutionelle Investoren haben bereits starkes Interesse an 130:30-Strategien gezeigt, weil sie das Spektrum aktiver Ertragsmöglichkeiten erweitern und dabei allenfalls einen kleinen oder sogar überhaupt keinen Anstieg des aktiven Risikos mit sich bringen.“

Und wo ist der marktunabhängige Ertrag anzusiedeln? Einer Studie von Goldman Sachs zufolge wird er für die US-Fonds bislang auf ein bis zwei Prozent über Long-Only-Portfolios beziffert. Insgesamt kann damit dann eine Überschussrendite über Benchmark zwischen vier bis sechs Prozent erwartet werden, so Bossi. Bei den Enhanced-Strategien, einer Spezialität von SSgA, sieht er das Renditeplus gegenüber Long-Only bei circa einem Prozent und die Überschussrendite gegenüber Benchmark in der Gegend von zwei Prozent

Das macht die Idee für Vermögensverwaltungskunden, grössere Privatvermögen und Stiftungen natürlich interessant. Auch institutionelle Investoren können sich ihrer Logik kaum entziehen – so wenig wie die amerikanischen Pension Funds, die bislang schon darin überwiegend investiert sein sollen.

Alpha pur oder Alpha light?

Allerdings räumt Bossi ein, dass das Volumen bislang in der Schweiz noch sehr klein ist. Der Pferdefuss: Zwar können 130:30-Mandate auch für institutionelle Investoren ein probates Mittel sein, um Hedgefonds-Strategien – also Absolute Return – sozusagen in kleinen Appetithäppchen ins Portfolio zu bringen. Aber dieses Alpha ist immer nur im Paket zusammen mit einem Beta von eins, also dem vollen Marktrisiko der Allokation zu haben. Ist es da nicht nahe liegender, gleich das alleinige Alpha zum Beispiel in Form von marktneutralen beziehungsweise Absolute-Return-Strategien zu suchen – Alpha pur statt Alpha light?

„Im institutionellen Bereich sind wir noch daran, das Konzept so zu verankern, dass die Pensionskassen damit komfortabel sind“, so Bossi. Im Klartext: Hier kommt es auf die Kompatibilität mit dem Anlageprozess des jeweiligen Investors an.

Für etliche Pensionskassen ist diese Kompatibilität wohl nicht gegeben, so zum Beispiel nicht für die Pensionskasse Stadt Zürich. „130:30-Fonds sind für uns kein Thema“, meint die stellvertretende Geschäftsleiterin Dr. Vera Kupper Staub. „Wir investieren in Hedgefonds und konzentrieren unser aktives Risiko in diesem Bereich.“ Also Alpha pur – und das bereits seit mehr als sieben Jahren und mit guten Ergebnissen. Diese Präferenz hat ihrer Meinung nach nicht mit Grösse zu tun: „Eher mit der Einstellung, was man gut findet oder nicht gut.“

Schwachpunkt bewertungssichere Abbildung

Und die Technik? Kann nicht auch die Frage einer problemlosen und rechtssicheren Abbildung der Hedgefonds-Strategien manche Investoren von der Entscheidung abschrecken? „Eigentlich nicht. Wir legen in Dach-Hedgefonds an und decken dort alle Strategien ab, von den klassischen bis zu exotischen. Von der Buchhaltung her ist das kein Problem. Ausser dass man die Bewertungen relativ spät bekommt, ist das wie ein normaler Fonds. Man muss jedoch sicherstellen, dass der Administrator den Fonds korrekt bewertet.“ Eben.

Und das gilt gleichermassen für 130:30-Fonds. Denn unisono ist aus dem Markt zu hören, dass noch längst nicht alle Asset Manager, die jetzt auf den neuen Markttrend springen, 130:30-Strategien in ihren Buchhaltungs- und Risikosystemen problemlos und rechtssicher abbilden können.

Der traditionellen Allokation verhaftet

Bleibt die Kernfrage für die Kassen: Wollen sie Markt-Beta und Absolute Return separat kaufen oder nicht? Nach Meinung von Bossi gibt es noch genügend Kassen, die sich nicht im Hedgefonds-Bereich bewegen wollen. Wer mag, kann das auch positiv formulieren: 130:30-Mandate erlauben diesen Anlegern, von Hedgefonds-Techniken zu profitieren und sich gleichzeitig an ihre traditionelle Allokation mit den entsprechenden Benchmark-Charakteristika anlehnen zu können. Das Risiko, so die Theorie, sollte das gleiche bleiben.

Bleibt es das wirklich? Einzelne Consultants, so Joachim Meyer von Complementa, melden Zweifel an. „Die 130:30-Strategie ist sinnvoll, wenn ein guter Stock Picker damit das Gesamtmarktrisiko verringert. Es bleibt jedoch abzuwarten, ob der gute Stock Picker auch ein guter Leerverkäufer bei Aktien ist. Die bisherige Erfahrung zeigt, dass grosse Unterschiede zwischen Long-Only und Long-Short bestehen.“ Bossi hält dagegen: „Das Schöne ist, dass wir für die 130:30-Strategien genau die gleichen Modellsignale auswerten können, die wir von unseren Long-Only-Strategien bereits haben, nur mit dem Vorteil, dass wir durch die Short-Verkäufe wesentlich mehr aus unserem Wissen machen können. Es ist nicht Rocket Science und es bringt den Kunden auch nicht irgendwelche intransparenten zusätzlichen Risiken, sondern es schiebt das Portfolio einfach auf der Effizienzkurve weiter nach oben.“ Mag sein, dass ein striktes quantitatives Management anders funktioniert als ein diskretionäres Management.

Fragt sich aber immer noch, ob die angebotenen aktiven Anlageklassen jeweils zur strategischen Struktur des Investors passen und insbesondere auch in der Risikobudgetierung seines Portfolios Platz finden.

Shorting allein bringt es nicht

Oder anders herum: Machen die 130/30-Strategien in den diversen Anlageklassen gleichermassen Sinn? Die DWS ist dezidiert dieser Meinung. Sie legt deshalb gleich eine ganze Palette von 130:30-Fonds auf – und nicht nur auf Aktien-, sondern auch Anleiheprodukte. Bei JPMorgan Asset Management ist man da etwas selektiver. Karsten Stroh: „Die verschiedenen Regionen sind durchaus unterschiedlich. Am einfachsten für das Shorting ist der US-Markt. Am teuersten und administrativ schwierigsten sind die Emerging Markets. Auch Japan hat noch nicht die Administration und Kosteneffizienz, die man von USA und Europa gewohnt ist.“ Und nicht zu vergessen: Es kommt immer darauf an, ob der jeweilige Investment-Prozess des Managers in jedem Markt gleich gut funktioniert. „Ein schlechter Fonds“, konzediert Stroh, „wird nicht dadurch besser, dass er shortet.“

Es muss im Übrigen nicht immer das traditionelle Stock Picking sein. Mit einem ganz anderen Ansatz bestückt Wegelin & Co., die älteste Schweizer Privatbank, ihre 130:30-Strategie: nämlich mit einem aktiven Index Picking, wobei die Indizes aus dem MSCI-Universum gewählt werden. Der Vorteil ist die breitere Diversifizierung des Ansatzes mit etwa 900 Werten. Damit sei die Wahrscheinlichkeit, dass die indexbasierte Strategie auf längere Zeit hinter dem MSCI World zurückbleibt, relativ gering, heisst es von Dr. Magne Orgland, dem zuständigen Teilhaber aus Sankt Gallen (spn – Schweizer Pensions- und Investmentnachrichten, Frühling 2007, Seiten 14 bis 17).

Ausweg aus der Diversifikationsmalaise?

Fakt ist: Jede Alpha-Strategie ist auch ein Ausweg aus dem Diversifikationsdilemma vieler Investoren. Allerdings ist damit noch nicht die Frage beantwortet: Wie konsistent und stabil ist eigentlich dieses Alpha? Die Diversifikationseffekte der Märkte, so wird von Investoren gelegentlich beklagt, werden zwar in jeder ALM-Studie heruntergebetet, aber viel zu häufig werde übersehen, dass auch marktneutrale Strategien korrelieren können, zum Beispiel wenn sie von massiven Vola-Ausweitungen an den Kapitalmärkten negativ betroffen werden.

Das bestätigt auch SSgA. „Die Renditen“, betont Bossi, „sind sehr robust gegenüber Aufwärts- oder Abwärtstrends der Märkte. Aufgrund der Modellstruktur haben wir eher Schwierigkeiten, wenn die Märkte sehr erratische Ausschläge haben, zum Beispiel in Phasen von Trendbrüchen. Das können die Modelle nicht so gut nachfahren.“ Und die diskretionären Manager wahrscheinlich ebenso wenig.

Dieses Problem nimmt den Investoren kein marktneutraler Manager ab – geschweige denn ein 130:30-Manager. Da hilft auch kein Hedgefonds light.

BGM

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130:30 - die Wissenschaft steht Pate

Wissenschaftliche Begründer des 130:30-Ansatzes:

• Roger G. Clarke, Harindra de Silva und Steven Sapra: „Toward More Information-Efficient Portfolios. Relaxing the long-only constraint”, in: The Journal of Portfolio Management, Herbst 2004, und

• Richard C. Grinold mit seiner zugrunde liegenden Theorie des „Fundamental Law of Active Management” (Journal of Portfolio Management, Vol. 15 no. 3, Frühjahr 1989, Seiten 30 bis 37.

Ihre Aussage:

Je höher die Implementierbarkeit des Manager-Wissens ist, umso höher ist die Information Ratio, das heisst die aktive Performance in Relation zum Tracking Error (TE). Die Möglichkeit von Leerverkäufen erlaubt dem Manager dabei, negative Alpha-Informationen besser auszunutzen – ohne nennenswerte Erhöhung des aktiven Risikos. Je höher aber das aktive Risikoniveau, umso mehr nehmen die zusätzlichen Informationseffizienz-Gewinne ab. Insoweit wird für viele Investoren in der Gegend der +130:-30-Relation ein Optimum liegen – individuelle Abweichungen je nach TE-Vorgabe oder individueller Risikoeinschätzung nicht ausgeschlossen.

BGM

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