Dies- und jenseits der Wahrscheinlichkeit

Veröffentlicht am: 06. September 2007

Woher kommt Alpha? Was ist Skill und was ist Zufall? Aus welchen Zutaten macht man (wahrscheinlich) gute Prognosen. Und wie sind künftig Risiken verteilt? Das sind die Fragen des modernen Asset Managements, zumindest für den Schweizer Chef von UBS Global Asset Management, Dr. Andreas Schlatter.

Fragen: Maik Rodewald

Antworten: Dr. Andreas Schlatter, UBS Global Asset Management, Head Schweiz

Wie alt ist die Erde? Und wie entstand das Universum? Das muss man im Asset Management nicht wissen, und in der Regel weiss man es auch nicht. Das ist bei Andreas Schlatter anders. Der Kopf des Asset Managements der UBS gibt freudig Auskunft, auch darüber. Mit Menschen sprechen, das merkt man, gefällt ihm, obwohl man das bei seiner Vita nicht unbedingt erwarten kann, schliesslich ist Schlatter ein Quant, durch und durch. Das ist der gelernte Mathematiker nicht nur in dem Sinne, wie man es im Asset-Management-Geschäft normalerweise versteht, nämlich als Anhänger quantitativer Investment-Strategien und stringenter, starker Modelle. Denn in seiner Zeit an der US-Eliteschmiede Princeton, im Anschluss an seine Promotion an der Zürcher Eidgenössischen Technischen Hochschule, beschäftigte er sich damit, wie sich Materie (also alles Stoffliche) im ganz Kleinen verhält, also mit der sogenannten Quantenmechanik. Als er dort staunend sah, wie die Princeton-Doktoranden von Wall-Street-Firmen umgarnt wurden, entschied er sich 1996 für eine Karriere im Banking – aber nicht in New York, sondern in Zürich, bei der UBS.

MRO

spn: Herr Dr. Schlatter, Sie sind Mathematiker – wie prägt das Ihr Denken über Vermögensallokation?

Schlatter: Nun, ich glaube an den sogenannten Skill: Es ist möglich, Voraussagen mit einer hohen Eintrittswahrscheinlichkeit zu treffen. Dabei hilft Erfahrung und mathematisches Wissen über den Zufall, das in starke Modelle mündet. Wer beides beherrscht, kann Alpha produzieren – zumindest hat er gute Voraussetzungen dafür.

spn: Welches starke Modell haben Sie denn für die UBS schon entwickelt?

Schlatter: Anfangs war ich hier für den Bereich Portfolio-Koordination verantwortlich. Damals haben wir einen Algorithmus entwickelt, mit dem möglichst viel Informationsgehalt einer Investment-Strategie erhalten bleibt, für den Fall, dass ein Muster-Portfolio nicht eins zu eins umgesetzt werden konnte. Diese Idee des im wahrsten Sinne des Wortes gescheiten Übertragens ist heute noch ein Grundstein für unsere zentrale Einheit Portfolio-Koordination.

spn: Sind Sie ein Quant?

Schlatter: Theoretisch bin ich ein Quant, ja. Aber ich sitze hier nicht den ganzen Tag im stillen Kämmerlein und tüftele an irgendwelchen Modellen. Ich mag es lebhaft, auch mit Kunden.

spn: Dann empfehlen Sie Ihren Kunden doch bitte ein Buch, damit Sie noch lebhafter diskutieren können.

Schlatter: Noch lebhafter? Na gut, erstens den Titel Financial Puzzles von Mark Kritzman, einer sehr interessanten Figur. Er behandelt die Paradoxa der Finanztheorie wie etwa das Siegels-Theorem, und zwar sehr klug und leserlich. Zweitens würde ich die Bibel des quantitativ geprägten Managements empfehlen: Active Portfolio Management, von Richard Grinhold und Ronald Kahn.

spn: Bevor Sie 1996 zur UBS kamen, haben Sie an der Zürcher ETH promoviert und sind danach nach Princeton gegangen. Was haben Sie dort gemacht?

Schlatter: Ich war dort Research Fellow und Assistenzprofessor für Mathematik und habe mich viel mit Gleichungen der Quantenphysik beschäftigt, sogenannten Yang-Mills-Gleichungen. Daher kommt eben auch meine Überzeugung, dass die Welt zufällig ist – aber statistisch erschliessbar.

spn: In Deutschland sind Institutionelle sehr affin für Quant-Ansätze. In der Schweiz ebenfalls?

Schlatter: Ich bin überzeugt, dass schweizerische Institutionelle über viel Erfahrung und Wissen im quantitativen Management verfügen, und vielleicht sind sie sogar gerade deshalb ziemlich skeptisch – das ist auch gut so.

spn: Welche war die klügste Frage, die Ihnen ein Anleger zu einem quantitativen Ansatz gestellt hat?

Schlatter: Es wird immer wieder gefragt, weshalb ein beschränkt adaptives, quantitatives Modell mehr merken soll als ein erfahrener Investor, der schon mehrere Zyklen überstanden hat?

spn: Und was sagen Sie?

Schlatter: Beide haben ihre Vor- und Nachteile. Die Nachteile der Quant-Ansätze zeigen sich gerade im Zuge der Subprime-Wirren wieder: Wenn sich das Verhalten an den Märkten plötzlich ändert, dann müssen sie sich algorithmisch anpassen – und das Ergebnis ist häufig schlechter als das eines Menschen. Dieser stellt sich auf neue Gegebenheiten schneller ein, und genau das ist auch seine Schwäche.

spn: Inwiefern?

Schlatter: Menschen handeln in der Regel schon aufgrund einer unzureichenden Stichprobe von Beobachtungen. Stellen Sie sich einen Kellner vor, der vor Ihrem Tisch stolpert. Fünf Minuten später stolpert der nächste Kellner. Sie werden unfehlbar auf den Boden schauen, weil Sie vermuten, dass dort irgendetwas nicht in Ordnung ist. Das tun Sie aufgrund einer Stichprobe von nur zwei Ereignissen.

spn: Welchem Aktienmanager würden Sie denn privat 50.000 Schweizer Franken anvertrauen: einem quantitativen oder einem fundamental orientierten, der keine Algorithmen benutzt?

Schlatter: Jeder bekommt 25.000 Euro.

spn: Herr Schlatter, das gilt nicht. Zeigen Sie Courage und entscheiden Sie sich!

Schlatter: Nein! Ich sage Ihnen auch wieso: Es gibt nicht nur die eine Art des Investierens, die eine selig machende Religion, sondern verschiedene. Man kann auf unterschiedlichen Wegen zum Ziel kommen.

spn: Sie werden ja schon philosophisch. Dann müssen Sie jetzt liefern, und zwar das Erste Allgemeine Schlatter’sche Gesetz des Asset Managements.

Schlatter: Kein Problem: Lerne viel über Wahrscheinlichkeitstheorie. Bleibe skeptisch, schaue genau hin und akzeptiere, dass es verschiedene Wege zum Alpha gibt.

spn: Danke, jetzt aber zurück zu etwas Handfesterem: Haben Sie für Ihre tägliche Arbeit jüngst eine ganz konkrete Anregung aus der Wissenschaft erhalten?

Schlatter: Ja, durch einen hervorragenden Aufsatz von Andrew Lo von der Harvard Business School: Where do Alphas come from? Nach der Lektüre können Sie beurteilen, ob die häufig kolportierte Aussage stimmt, Hedgefonds würden nur Beta und kein Alpha produzieren. Diese pauschale Behauptung hat mich schon immer geärgert. Der Aufsatz sagt viel darüber aus, wie man Risiken in Portfolios kombinieren kann, um auf eine bestimmte Art optimale Portfolios zu haben. Wir denken darüber nach, ob wir das auch in Produkte umsetzen können.

spn: Ein kluger Kopf hat einmal gesagt, die auf der Normalverteilung basierende Finanztheorie (und damit die Portfolio-Theorie) sei eine falsche Wissenschaft, sie unterschätze die Risiken und sei deshalb auf Finanzmärkte nicht anwendbar – und wer behaupte, mit dem Mix aus normalverteilten Risiken und modellierten Fat Tails könne er die tatsächlichen Risiken an den Finanzmärkten erfassen, sei ein Scharlatan.

Schlatter: Sie sprechen von Yale-Professor Benoit Mandelbrot?

spn: Genau. Also, geben Sie ihm recht? Immerhin ist er wie Sie auch Mathematiker.

Schlatter: Er und seine fraktale Geometrie sind höchst interessant, und ich glaube auch, dass normalverteilte Risiken eine Idealisierung der Realität sind. Ich glaube aber nicht, dass in jedem Fall und in jeder Asset-Klasse auf derart komplexe Modelle zurückgegriffen werden muss, um vernünftige Aussagen über Risiken zu bekommen. Für den CSFB/Tremont Hedgefonds-Index zum Beispiel scheint die Normalverteilung offensichtlich zu passen, bisher jedenfalls. Wenn Sie hingegen Devisenkurse zweier Währungen zueinander über drei Jahre betrachten, sind Sie wahrscheinlich ziemlich weit weg von der Normalverteilung.

Extreme Risiken können Sie ausserdem mit ganz einfacher Mathematik erfassen: über einen Stresstest. Zum einen haben Sie den Value at Risk, zum anderen lassen Sie Stressszenarien über Ihr Portfolio laufen – da spüren Sie ziemlich gut, was passieren könnte, wenn es mal so richtig schiefgeht. Ein ganz anderes Thema ist, ob Mandelbrots fraktale Methode zur Prognose taugt. Da ist er sich selbst nicht so sicher.

spn: Wie würden Sie denn als Leiter einer Pensionskasse auf die Frage eines Destinatärs antworten, ob Sie Ihre Risiken im Griff haben?

Schlatter: Ich habe mein Portfolio auf Stressszenarien getestet, und ich kann mir quantitativ genau vorstellen, was in einem ganz schlimmen Fall passieren kann. Ich weiss nicht wann, aber ich weiss wie viel – ziemlich pragmatisch, finden Sie nicht?

spn: Fragen Sie einmal bei deutschen Pensionskassen nach, wie pragmatisch sie Stresstests der deutschen Finanzaufsicht Bafin finden: Pragmatismus kann auch nach hinten losgehen und Herdentrieb verursachen.

Schlatter: Moment! Ich plädiere für Stresstests als Mittel, um sich ein Bild über die Extremszenarien zu machen. Die andere Sache ist, daraus Handlungsrichtlinien abzuleiten; da beginnt es, gefährlich zu werden. Regulatorische Vorgaben können dann dazu führen, dass alle verkaufen müssen. Deshalb bin ich froh, dass die Aufsicht hierzulande für die Pensionskassen keine Handlungsrichtlinien erlässt. In solchen Situationen darf man den zeitlichen Horizont nicht raffen, sondern muss ihn dehnen. Eine Pensionskasse bekommt hierzulande Zeit, eine Unterdeckung wieder aufzuholen. Das ist eine ganz kluge Art, mit solchen Situationen umzugehen.

spn: Haben wir nach Ihrem Geschmack jetzt schon zu lange über Risiken geredet?

Schlatter: Nein, ohne Risiko gibt es keine Rendite. Aber ohne Rendite bringt alles Risiko nichts.

spn: Also, reden wir über Rendite: Sie glauben ja an Skill, wie Sie anfangs sagten …

Schlatter: Genau, und das vom Zufall zu unterscheiden, das ist für mich die zentrale Frage des Asset Managements. Besonders spannend dabei ist, dass es für Skill keine Beweise gibt – es ist ein Indizienprozess.

spn: Angenommen, Sie sind Investor und Ihr Manager teilt Ihnen mit, er habe viel Skill und wolle eine Nettorendite in Höhe von x Prozent erzielen. Ab welchem x würden Sie skeptisch?

Schlatter: Meine Frage wäre, welche Risiken er dafür eingeht. Wenn mir einer 100 Prozent verspricht und alles in einem Titel mit Fremdkapitaleinsatz investiert, dann ist das potenziell möglich. Aber es verspricht keinen dauerhaften Erfolg. Sie sehen, Renditen müssen Fragen provozieren.

spn: Mit welchen Nettorenditevorstellungen gehen denn Pensionskassen an Hedgefonds heran?

Schlatter: Irgendwo zwischen 7 und 12 Prozent Nettorendite bei 5 bis 10 Prozent Volatilität, also durchaus realistisch. Und keine Angst: Bei Libor plus 20 Prozent würden alle schweizerischen Institutionellen skeptisch.

spn: Kommen wir zu Ihrem Arbeitgeber, der UBS. Was steht auf Ihrer To-do-Liste ganz oben?

Schlatter: Erstens beschäftigen wir uns mit neuen Renditequellen, derzeit zum Beispiel mit Infrastruktur. Einen Fund of Fund haben wir schon auf die Beine gestellt, ein Single Fund folgt jetzt. Ich könnte mir vorstellen, dass künftig auch andere Risiken in Portfolios Einzug halten, vermehrt zum Beispiel Versicherungsrisiken aller Art. Wenn das passiert, dann werden sich die Methoden der Portfolio-Theorie ändern müssen: Dann ist die Normalverteilung tatsächlich nicht anwendbar. Man wird sich auch von dem Vorurteil verabschieden müssen, dass miteinander nicht korrelierte Dinge unabhängig seien. Null-Korrelation bedeutet dann noch lange nicht Unabhängigkeit.

Zweitens beschäftigt uns die Transferierbarkeit solcher Risiken, also die Trennung von Alpha und Beta, die Idee des Portable Alphas und wo das sinnvoll ist.

Drittens: Neue Regularien wie etwa Solvency II für Versicherungen werden das Kundenverhalten schon verändern. Daher werden wir unsere Beratung weiter ausbauen.

spn: Wie wird Solvency II denn auf schweizerische Institutionelle wirken?

Schlatter: Für Pensionskassen ist es kein Kernthema, für Versicherer hingegen sehr wohl. Ich könnte mir vorstellen, dass sich das Investment-Verhalten ändern wird.

spn: Wie?

Schlatter: Es wird möglich sein, etwas weniger in Bonds zu haben und dafür mehr in risikoreicheren Anlagen. Denn wenn die Korrelationen berücksichtigt werden, können mehr Risiken ins Portfolio gelangen, ohne das Gesamtrisiko deutlich zu erhöhen. Dazu kommt: Viele langfristigen Versicherungsrisiken lassen sich eigentlich am besten durch Hedgefonds–ähnliche Ansätze decken. Das sieht man schon bei grossen Rückversicherern, die teilweise damit beginnen, ihre Verpflichtungen mithilfe massgeschneiderter Hedgefonds- oder – ganz allgemein – mit Absolute-Return-Portfolios zu decken.

spn: Absolute Return in der Schweiz? Das ist ja etwas ganz Neues …

Schlatter: Wir sprechen nicht von der typischen Pensionskasse, sondern von einer Handvoll Versicherer. Die Pensionskassen arbeiten mit Benchmarks, nach wie vor. Aber auch die entsprechen selbstverständlich dem Absolute-Return-Erwartungswert, und dann wird mit ertragbarer Volatilität um die Benchmark herumoperiert und daraufhin werden Mandate vergeben.

Was bei den Kassen noch weniger stattfindet, ist ein Absolute Return im Sinne von konvexen – rechtsschiefen – Verteilungen, also weg von den symmetrisch verteilten Benchmarks.

spn: Sollten aber gerade Pensionskassen nicht auch in diese Richtung gehen?

Schlatter: Ja und nein. Was man nach unten nicht mitmacht, macht man auch nach oben nicht mit. Sie bezahlen eine rechtsschiefe Verteilung mit Chancen nach oben, das gilt für Wertsicherungskonzepte umso mehr. Gerade in einer Pensionskasse mit vielen jungen Versicherten ist der Anlagehorizont weit, und man möchte dort nicht zehn Jahre Bullenmarkt verpassen. Die Interessen der Rentner sind wieder andere. Ich habe den Eindruck, dass die Pensionskassen mit dem jetzigen Vorgehen am ehesten die verschiedenen Interessen befriedigen. Aber die Frage ist gewiss nicht einfach zu beantworten.

spn: Würden Sie der Aussage zustimmen, dass Long-Only nicht mehr das Thema ist?

Schlatter: Nein. Long-Only ist nach wie vor ein grosses Thema. Die Vorteile des Leerverkaufens, also des Shortings, werden aber mehr und mehr erkannt. In diesem Zusammenhang kann man auch 130:30-Strategien nennen. Short gehen wird als vernünftige Erweiterung salonfähig. Man muss aber auch wissen, dass Shorten andere Risiken enthält.

spn: Sie erwähnen 130:30-Ansätze. Wieso ist das sinnvoll? Wenn Investoren schon bereit sind, short zu gehen, wieso nicht gleich richtig, also 100:100?

Schlatter: Sie können zeigen, dass mit etwa 30 Prozent Shorting überlegenere Ergebnisse erzielt werden können als mit 100:100 oder mit 170:70. Warum? Das lässt sich auch psychologisch begründen: Menschen wählen Gutes lieber aus als Schlechtes. Man setzt zuerst Longs, dann Shorts, so ist es nun einmal. Es scheint so zu sein, dass es einen mentalen Bias dafür gibt, das Gute zu betonen und dort auch zuerst die Wetten zu setzen. Das dürfte auch zu den genannten Resultaten führen. Und wenn Sie mich als Privatanleger fragen würden: Mit 130:30 fühle ich mich wohler als mit 170:70, denn mit Shorting sind einfach andere Risiken verbunden.

spn: Herr Schlatter, wie sieht das institutionelle schweizerische Asset-Management-Geschäft der UBS in fünf Jahren aus?

Schlatter: Wir werden eine Vielzahl von Risiken managen, wir werden gelernt haben, nicht normalverteilte Risiken und deren Zusammenspiel mit normaler verteilten Risiken abzubilden. Wir werden wahrscheinlich stärker trennen zwischen Alpha- und Beta-Produkten, also zwischen Skill und Exposure. Wir werden sehen, dass Hedgefonds-Praktiken normaler geworden sind; short gehen wird natürlicher. Und wir werden sehen, dass es mehr massgeschneiderte Lösungen für Kunden geben wird: Wir werden uns noch viel stärker an den Verpflichtungen verschiedener institutioneller Kunden und Kundentypen ausrichten.

spn: Mehr Massschneidern heisst, dass Asset Management teurer wird?

Schlatter: Für wirklichen Skill oder massgeschneiderte Lösungen werden gute Preise bezahlt werden. Für blosses Exposure wird der Preis sinken.

spn: Und wie sehen Ihre geschäftspolitischen Ziele aus?

Schlatter: Wir haben eine führende Marktstellung, und die wollen wir ausbauen.

spn: Woran messen Sie Ihre Marktstellung?

Schlatter: An den Assets under Management für institutionelle Kunden.

spn: Wie ändert sich das, sollte die freie Pensionskassen-Wahl eingeführt werden?

Schlatter: Dann würde sich an meiner Aussage nichts ändern. Die Frage wäre auch, wie frei die Schweiz sie denn haben will. Eine freie Pensionskassen-Wahl wäre mit Sicherheit mit einigen Auflagen verbunden. Das Schlimmste wäre, wenn der Destinatär prozyklisch die Pensionskasse wechseln könnte: Alle würden dort hingehen, wo es gut läuft. Dann müsste er immer etwas liegen lassen und nach zehnmal Wechseln sind seine Reserven weg.

spn: Und wenn die Wahl mit vernünftigen Auflagen möglich wäre?

Schlatter: Dann würde ein Destinatär zu einer Kasse gehen, die stabil performt, die aber auch eine sehr gute Deckung aufweist und deren Kosten überschaubar sind. Das sind eigentlich alles Dinge, auf die ein Destinatär bei der Wahl seines Arbeitgebers bereits heute achtet und auch achten kann. Auch deshalb glaube ich nicht, dass dies unser Geschäft massiv beeinflussen würde, immerhin sind wir breit aufgestellt, und das aus gutem Grund. Erinnern Sie sich an mein Credo: Es gibt nicht nur einen Weg zum Ziel.

spn: Sind Sie privat für die freie Pensionskassen-Wahl?

Schlatter: Ganz bestimmt sollten für den überobligatorischen Teil der Vorsorge viel mehr Freiheiten und Wettbewerb herrschen. Unter bestimmten Bedingungen würde ich eine weiterführende Öffnung des schweizerischen Pensionskassen-Systems sehr begrüssen, auch die freiere Wahl der Kapitalanlage.

spn: Welche Trends in der Pensionskassen-Landschaft stellen Sie fest – positive und negative?

Schlatter: Positiv ist die Transparenz, ausserdem ist man dabei, die regulatorischen Rahmenbedingungen zu überdenken, also die Paragrafen 50 aufwärts. Der Ausnahmeartikel 59 des BVV2 ist eigentlich ein Erweiterungsartikel, aber in den Köpfen vieler ist es leider immer noch ein Ausnahmeartikel. Für viele Investments, die Allgemeingut sein könnten, braucht es noch die Erweiterung – das könnte und müsste einfacher werden. Die Diskussion über die freie Pensionskassen-Wahl finde ich ebenfalls sehr fruchtbar. Schade finde ich, dass das schweizerische Obligatorium de facto behandelt wird wie eine staatliche Sozialversicherung: Wenn Schweizer in Europa arbeiten, wird das Obligatorium nicht mehr mitgegeben, sondern zurückbehalten. Das ist falsch.

spn: Worüber sollte sich eine Pensionskasse mit einem Deckungsgrad von unter 100 nicht den Kopf zerbrechen?

Schlatter: Wie sie die Leistungen für ihre Destinatäre erhöht. Wenn sie kein Risiko mehr eingehen kann, wird sie auch nicht mehr risikofähig. Das ist also ein Dilemma. Für eine solche Kasse wäre es das sichere Aus, würde der Regulator darauf bestehen, dass jedes Jahr zu einem Stichtag volle Deckung erreicht ist. Da können nur noch die Destinatäre oder das Trägerunternehmen aushelfen, also alles in Bonds investieren und sanieren.

spn: Und Sie als Anbieter würden dieser Kasse auch nichts anderes als Bonds verkaufen?

Schlatter: Einer solchen Kasse würden wir sicherlich keinen riskanten Hedgefonds verkaufen. Tendenziell wird die fiduziarische Verantwortung des Verkäufers immer grösser, auch durch die Mifid-Richtlinien, obwohl diese in der Schweiz rechtlich nicht verbindlich sind.

spn: Jetzt dürfen Sie wieder philosophischer werden: Worüber wird sich die Investment-Branche in den kommenden Jahren noch wundern – auch in der Schweiz?

Schlatter: Wie hoch korreliert Risiken in Stressszenarien sein können. Wäre Mandelbrot hier, würde er jetzt so richtig in Fahrt kommen.

spn: Wahrscheinlich – aber haben wir nicht zu wenig Stichproben, um das zu beurteilen? Sie sehen, Ihre Gedanken sind hängen geblieben. Auch deshalb vielen Dank für das Gespräch.

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