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spn: Frau Koch, Sie sind die Geschäftsführerin der Pensionskasse Energie. Können Sie die wichtigsten Fakten derselben kurz skizzieren?

Koch: Gerne. Die bereits 1922 gegründete PKE konzentriert sich auf die Vorsorge sowohl im Rahmen eines Leistungs- wie auch eines Beitragsprimats. Dabei handelt es sich um zwei rechtlich selbstständige Einrichtungen unterschiedlicher Rechtsform. Es werden rund 23.000 Destinatäre von etwa 250 Unternehmen versichert, wobei es sich hauptsächlich um Unternehmen der Energiebranche handelt. Dies hört sich recht einfach an, doch ist zu beachten, dass verschieden gestaltete Anschlusspläne möglich sind, grundsätzlich im Beitragsprimat zwischen zwei Leistungsniveaus gewählt werden kann und zudem variable Lohnanteile versichert werden können und eine individuelle Vorfinanzierung für die Frühpensionierung möglich ist. Das von der PKE verwaltete Vermögen beträgt rund 8,5 Milliarden Schweizer Franken.


spn: Das heisst doch dann auch, dass jede Einrichtung ihre eigene Anlagestrategie verfolgt? 

Auckenthaler: Sehen Sie, eine Anlagestrategie ist das Abbild der Leistungsziele, der Risikofähigkeit und der Risikobereitschaft des Führungsorgans. Damit ist klar, dass im Leistungsprimat höchstens zufälligerweise die gleiche Anlagestrategie implementiert werden kann wie im Beitragsprimat. Oder anders ausgedrückt: Sind die Leistungsziele sowie die Verhältnisse beider Primate zumindest annäherungsweise dieselben, sind analoge Anlagestrategien denkbar.


spn: Sie sagten im Vorgespräch, Sie hätten aktuell eine Asset-Liability-Studie von einem Investment Consultant erarbeiten lassen. Bedeutet dies, dass Sie mit Ihrer aktuellen Anlagestrategie und insbesondere mit den Ergebnissen unzufrieden waren?

Auckenthaler: Sowohl die Entwicklung wie auch die heutige Situation der PKE darf sicher als sehr gut bezeichnet werden. Allerdings ist dies kaum Grund genug sich  zurückzulehnen und nicht nach dem Verbesserungs- oder – vielleicht treffender – dem Optimierungspotenzial zu fragen. Zudem darf nicht nur die Rendite, welche zugegebenermassen zu einem hohen Anteil von der Anlagestrategie beeinflusst wird, als Massstab der Güte beigezogen werden. Wie oben erwähnt ist die Anlagestrategie das Abbild der Leistungsziele beziehungsweise von den Verpflichtungen abhängig. Sind da Veränderungen auszumachen oder werden solche vermutet, ist unseres Erachtens eine Asset-Liability-Analyse vorzunehmen. Um die Antwort auf eine eventuelle Anschlussfrage gleich vorwegzunehmen, möchte ich betonen, dass eine veränderte Markteinschätzung nicht Grund genug für eine Änderung der Anlagestrategie ist. Kurzfristige Marktbewegungen führen bei uns zu taktischen und nicht zu strategischen Massnahmen.

Koch: Die Resultate der Asset-Liability-Studie zeigen, dass wir Optimierungspotenzial haben, welches wir in Zukunft auszuschöpfen versuchen. Zudem werden wir unsere Vorsorgeeinrichtungen strukturell beweglicher machen, so dass wir rascher auf einen möglichen Leistungsausbau oder –abbau reagieren können. So soll beispielsweise die Erhöhung der Wertschwankungsreserven von aktuell 25 Prozent auf 30 Prozent des Vorsorgekapitals anvisiert werden, wozu eine entsprechend hohe Sollrendite erreicht werden muss. Zudem wollen wir Mechanismen implementieren, welche uns die Chance geben, die aktuellen Leistungen auf dem heutigen ausserordentlich hohen Niveau zu halten.


spn: Kommen wir zurück auf die erzielten Renditen der vergangenen Jahre. Welche Asset-Klassen waren die hauptsächlichen Renditetreiber und wie investieren Sie aktuell?

Auckenthaler: Sehr gut entwickelt haben sich die Immobilien, und zwar sowohl in der Form von indirekten Investitionen über Kollektivanlagen im In- und Ausland wie auch im Bereich der Direktanlagen im Inland. Gleiches gilt für die Aktien, insbesondere in den Segmenten Emerging Markets und Small Mid Caps. Zugute kam uns hier, dass wir die Aktienanlagen in einem Weltportfolio bewirtschaften und keine Aufteilung zwischen In- und Ausland vornehmen. Das strategische Aktienexposure lag entsprechend der bisherigen Anlagestrategie bei 50 Prozent und wird nun strategisch auf 42 Prozent adjustiert. Erhöht werden gegenüber der aktuellen Anlagestrategie die Anlageklassen Obligationen Fremdwährungen auf 15 Prozent sowie die Immobilien auf 14 Prozent. Daneben ist in den Bereichen Obligationen Schweizer Franken, Hypotheken und Alternative Anlagen eine strategische Quote von 16 Prozent, 8 Prozent beziehungsweise 3 Prozent vorgesehen. Taktische Bandbreiten ermöglichen uns, bei entsprechenden Opportunitäten von den strategischen Quoten abzuweichen.


spn: Sie verstehen sich also als aktiven Investor. Gleichwohl schlagen nicht viele Manager, vor allem auf lange Sicht, Ihre Benchmark. Wäre es da nicht sinnvoller, beispielsweise nach einem Core-Satellite-Ansatz zu investieren?

Koch: Die PKE ist seit mehr als zehn Jahren mit einem aktiven Ansatz sehr erfolgreich. Aktives Investieren bedeutet für uns weder ein häufiges Trading noch Stock Picking. Wir steuern aktiv die Asset Allocation und managen rund 80 Prozent der Aktien sowie ausgewählte Teile der übrigen Anlageklassen selber. Segmente, in denen wir nicht  über die notwendige Kapazität verfügen, decken wir mit Kollektivanlagen ab. Zentral für den Erfolg ist hierbei natürlich die sorgfältige, nach strengen Kriterien zu erfolgende Selektion der Manager sowie die kontinuierliche Überwachung derselben.

Auckenthaler: Die Ausführungen von Frau Koch zeigen, dass die PKE eigentlich schon lange bevor der Begriff „Core Satellite“ in aller Munde war, entsprechend diesem Ansatz investierte. Nur verbindet man heute mit dem Begriff Core-Satellite-Ansatz häufig ein passives Management des Core-Portfolios. Ergänzend und um Missverständnissen vorzubeugen, möchte ich aber noch ein Wort zum indexierten Anlagestil sagen. Indexiert anlegen bedeutet unter anderem, systematisch eine Meinung umzusetzen. Disziplin ist aber nicht nur ein Erfolgsrezept des passiven Investierens, sondern auch des aktiven Managements. Die uns zurechtgelegte Systematisierung und Disziplin hat uns bis anhin in den Resultaten überzeugt, weshalb wir nicht beabsichtigen, davon abzuweichen.


spn: Wie begründen Sie es, dass die Pensionskasse Energie einen derartig hohen Anteil in Aktien investiert, aber beispielsweise einen eher kleinen Anteil in alternative Anlagen? Könnte man das Portfolio nicht noch besser diversifizieren?

Auckenthaler: Die strategische Strukturierung hängt unter anderem von der Risikofähigkeit der Pensionskasse ab. Dabei sind unterschiedliche Risiken zu beachten. Während den direkten finanziellen Risiken, insbesondere der Volatilität Rechnung getragen wird, neigen Investoren dazu, den indirekten Risiken, also den operationellen Risiken wenig Beachtung zu schenken. Solche sind den alternativen Anlagen, insbesondere den Hedgefonds in hohem Masse inhärent. Diversifikation sollte demzufolge nicht nur im Sinne der Reduktion der Volatilität verstanden werden, sondern auch im Sinne der übrigen Risiken. Kommt hinzu, dass die Diversifikation oft über einen langen Zeitraum unter Berücksichtigung von Auf- und Abwärtsbewegungen betrachtet wird. Es mag banal klingen, aber eigentlich möchte doch jeder Investor im Fall eines Aufschwungs nur die beste Anlage in seinem Portfolio haben und nur bei einer negativen Marktentwicklung von der Diversifikation einen Nutzen haben. Zahlreiche Marktuntersuchungen belegen aber, dass bei negativen Marktentwicklungen der Diversifikationseffekt aufgrund dann erheblich steigender Korrelationen abnimmt. Die jüngsten Entwicklungen führen das ja wieder vor Augen: Die fallenden Aktienmärkte gingen mit fallenden Kursen der Hedgefonds einher – wo bleibt da der gewünschte Effekt? Als sehr solider Diversifikator gegenüber den Aktien haben sich auch jetzt wieder die Obligationen Schweizer Franken erwiesen. Da spreche ich natürlich aus Sicht einer Schweizer Pensionskasse, für andere Länder muss nicht zwingend dieselbe Aussage gelten. Die Asset-Liability-Studie hat gezeigt, dass wir mit drei Prozent alternativer Anlagen sehr gut diversifiziert sind.


spn: Eine andere Asset-Klasse, an die Sie glauben, sind Immobilien …

Auckenthaler: Glauben macht selig, aber selig bin ich noch nicht. Seriös, Immobilien haben verschiedene Vorteile gegenüber anderen Anlagenklassen. Sie bieten einen relativ stabilen Cashflow und damit eine gut prognostizierbare Rendite, soweit die Immobilien direkt gehalten und natürlich auch adäquat bewirtschaftet werden. Drei Viertel der inländischen Immobilien werden bei uns direkt gehalten, wobei wir Wohnliegenschaften bevorzugen. Auf-grund der relativ stabilen Cashflows beginnen wir nun im Ausland in Infrastrukturen zu investieren.

spn: Wie beurteilen Sie die Risiken auf den Immobilienmärkten?

Auckenthaler: Wir halten den Immobilienmarkt nicht für überhitzt, aber doch für sehr gut bewertet. Ob wir direkt investieren oder Anteile an Kollektivanlagen erwerben, in beiden Fällen müssen wir heute bereit sein, eine Prämie zu entrichten. Letztlich ist es eine Frage der Höhe der Prämie und ob sich diese mittel- oder langfristig zahlt.


spn: Sind Sie von der Immobilienkrise in den USA direkt oder indirekt betroffen, indem Sie etwa direkt in Subprime Mortgages oder indirekt in Asset-Backed-Security-Fonds investieren, und wie beurteilen Sie diese?

Koch: Wir sind von der Hypothekenkrise in Amerika nicht oder nur marginal betroffen, da weder direkt in Subprime Mortgages noch indirekt in Asset-Backed-Security-Fonds investiert worden ist. Grundsätzlich investieren wir in transparente Kollektivanlagen, wovon bei ABS-Fonds nicht ausgegangen werden kann.

Auckenthaler: Stellen Sie sich einmal den Aufbau solcher Fonds vor: Ein Portfolio von Subprime-Hypotheken wird an einen zu diesem Zweck eigens gegründeten Rechtsträger verkauft, wobei sich derselbe über die Ausgabe von sogenannten Asset Backed Securities refinanziert. Diese Wertpapiere erhalten dank von Banken und Versicherungen gesprochenen Garantien Ratings zwischen A und AAA. Und jetzt beginnt die Intransparenz erst richtig. Die Wertpapiere werden wieder über eine ABS-Transaktion mit Obligationen mit Ratings zwischen B und BBB gemischt und daraus entsteht ein Portfolio mit einem Rating von A oder allenfalls BBB. Tatsächlich sind darin aber zum grossen Teil Papiere mit einem Rating von B oder bestenfalls BB. Wird über diese zweite Transaktion dann noch die Struktur von sogenannten Collateralized Debt Obligations gelegt, dann kauft der Investor tatsächlich eine Black Box und dies zu enorm hohen Kosten …

Koch: Um den zweiten Teil Ihrer Frage zu beantworten: Wir gehen davon aus, dass die Hypothekenkrise die Konjunktur nicht zum Erliegen bringen wird. Sollten jedoch steigende Zinsen die Immobilienwerte weiter einbrechen lassen, kann ein Rückgang des Konsums in den USA nicht ausgeschlossen werden, was negative Auswirkungen auf die Weltkonjunktur hätte.


spn: Wie funktioniert Ihr Risikomanagement und wie reagieren Sie, wenn beispielsweise die Märkte einbrechen oder es zu einem exogenen Schock kommt?

Auckenthaler: Ziel unseres Risikomanagements ist es, die Risiken einzeln und im Verbund rechtzeitig erkennen und beurteilen zu können und diese zu steuern. Dazu möchte ich zwei Beispiele geben. Risiken sind immer die Kehrseite von Chancen. Um die Chancen nicht im falschen Moment zu vergeben, bauen wir in guten Zeiten Wertschwankungsreserven auf. Diese sollten idealerweise ein Ausmass erreichen, welches ermöglicht, Rückschläge zu verdauen, ohne dass alle Chancen vernichtet werden. Muss beispielsweise aufgrund eines Kurszerfalls an den Aktienmärkten von angenommenen 20 Prozent die Aktienquote massiv reduziert werden, ist das Risikomanagement unzulänglich. Als zweites Beispiel möchte ich die Absicherung von Risiken erwähnen. Beispielsweise haben wir aufgrund unserer Analysen bereits im Februar dieses Jahres einen Teil des Aktienbestandes abgesichert. Dabei haben wir Optionen eingesetzt, um an einer allfällig gegen unsere Marktmeinung eintretenden positiven Marktentwicklung partizipieren zu können.


spn: Mit welchen Herausforderungen sieht sich Ihre Pensionskasse in der Zukunft konfrontiert?

Koch: Im Gegensatz zu „betriebseigenen“ Pensionskassen sind wir dem Wettbewerb ausgesetzt. Demzufolge wollen wir versuchen, unsere sehr hohen Leistungen trotz verschiedenen versicherungs- und finanzmarkttechnischen Schwierigkeiten zu erhalten. Mit Besorgnis sehen wir der Tendenz der Entsolidarisierung und damit der Gefahr einer Individualisierung entgegen. Einer der Charaktere einer Pensionskasse ist es gerade, dass gute und schlechte Risiken, junge und ältere Destinatäre, Rentner und Aktive im selben Boot sitzen und eigentlich eine Schicksalsgemeinschaft mit gleichen Rechten und Pflichten sind.
Eine zeitweise grosse Herausforderung stellt zudem die aus unserer Optik oft zu weitgehende Regulierungsdichte dar. Dies weckt mehr Unsicherheit als Sicherheit und verhindert innovatives Management in positivem Sinne.

spn: Vielen Dank für das Gespräch.