Gut zu wissen, wo die grössten Anlagerisiken sind!

Autor: Beat Zaugg

Veröffentlicht am: 21. Juni 2007

Von Beat Zaugg, CFA, Watson Wyatt Schweiz (Zürich), Leiter Investment Consulting

Viele Pensionskassen-Portfolios sind einseitig von AktienmarktRisiken abhängig. Dies wird an folgendem Beispiel deutlich: Nehmen wir an, eine Pensionskasse legt 35 Prozent des Gesamtvermögens in Aktien an. Da Aktien eine höhere Volatilität als die meisten anderen Anlagen wie zum Beispiel Obligationen aufweisen, ist ihr Risikobeitrag hoch. Er kann bis zu 60 Prozent zur Gesamtportfolio-Volatilität beitragen. Der genaue Wert hängt von der Vermögenszusammensetzung ab und muss für jede Kasse spezifisch berechnet werden.

Mit der Risiko-Attribution und der Risiko-Budgetierung können subjektiv wahrgenommene Anlagerisiken quantifiziert und beispielsweise folgende Fragen beantwortet werden:

Wie hoch ist das absolute Risiko unseres Anlage-Portfolios?
Wie gross ist die prozentuale Verteilung des Gesamtrisikos auf einzelne Anlagekategorien oder Risikofaktoren?
Wo lohnt es sich, zukünftig das Risiko-Budget auszugeben?

Eine Risiko-Attribution gibt Aufschluss über die prozentualen Risikobeiträge verschiedener Faktoren zur Gesamtportfolio-Volatilität. Risikofaktoren sind zum Beispiel Anlagekategorien, Währungen, Branchen und die Vermögensverwalter-Fähigkeiten. Sie werden über eine historische Zeitperiode gemessen oder aufgrund von erwarteten Volatilitäten für die Zukunft geschätzt.

Risiko-Budgetierung ist komplementär zu ALM

Auf der Basis einer Asset-Liability-Studie wird die Risikofähigkeit quantifiziert und eine Anlagestrategie definiert. Die Umsetzung der Strategie in ein Portfolio führt oft zu einer Erhöhung im Vergleich mit dem ursprünglich beabsichtigten Risikoniveau. Dieses zusätzliche Risiko muss quantifiziert und in Bezug zum Strategierisiko gesetzt werden. Der Wert einer Asset-Liability-Studie wird nämlich verwässert, wenn das erwartete aktive Risiko nicht mitberücksichtigt wird. Sie muss deshalb mit einer Risiko-Budgetierung ergänzt werden. Pensionskassen, die darauf verzichten, laufen Gefahr, ein über der eigentlichen Risikofähigkeit liegendes Anlagerisiko einzugehen.

Welche Faktoren wirken nun im Vergleich mit der (erwarteten) Volatilität der Anlagestrategie risikoerhöhend? Es sind dies etwa:

Wahl des Benchmark-Index für die einzelnen Mandate
Tracking Error der aktiv verwalteten Mandate oder Fonds
Taktische Bandbreiten der Pensionskasse

Risikoerhöhend im Vergleich mit der Volatilität eines breiten Weltaktienindex wirken etwa Aktien von kleinkapitalisierten Firmen und Wertpapiere von Schwellenländern. Bei den Bandbreiten muss vor allem darauf geachtet werden, dass die obere Bandbreite von risikoreicheren Anlagen nicht zu weit weg von der Strategiegewichtung liegt und dass ein Prozess für das Rebalancing festgelegt ist.

Risiko-Budgetierung verbessert Information Ratio

Dem Wissen, wo die grössten Anlagerisiken verborgen sind, muss eine bessere Verteilung der Risiken in der Zukunft folgen. Dabei sollen jene Risiken eingegangen werden, welche pro Risikoeinheit die grösste Rendite erwarten lassen.

Die Risiko-Budgetierung ermöglicht eine Aufteilung des Portfoliorisikos in einen systematischen Teil (Marktrisiko) und in einen aktiven Teil (Managerrisiko). Sie hilft, die Risiko-Diversifikation zu verbessern und die typische Exponiertheit im Aktienmarkt zu reduzieren. Dies bedingt jedoch nicht nur eine breite Diversifikation in verschiedenste Anlagekategorien. Die Gewichtungen müssen substanziell sein, um das Portfolio vom Aktienmarkt-Risiko zu entlasten. Zudem ist für das aktive Risiko ein separates Budget aufzustellen. Es soll in jenen Anlagen eingesetzt werden, wo die Managerfähigkeiten die höchste Information Ratio (IR) erwarten lassen. Die IR ist der Quotient von Überschussrendite und Tracking Error und kann für ein Portfolio oder auch aggregiert über alle aktiven Portfolio berechnet werden.

Bei der Manager-Selektion ist darauf zu achten, dass Pensionskassen Zugang zu den besten Vermögensverwaltern weltweit erhalten. Lokale, in nur einem Land tätige Berater decken oft nur lokale Verwalter, aber nicht das ganze weltweit zur Verfügung stehende Manageruniversum ab. Zudem sind jene oft Interessenskonflikten ausgesetzt, welche dem Manager sogenannte Datenbank-Gebühren belasten. Die Chance, in einem weltweiten Universum bestqualifizierte Vermögensverwalter zu finden, ist also vielversprechender.

Welche Schlussfolgerungen lassen sich ziehen?

Risiko-Budgetierung ist beste Praxis und eine wichtige Ergänzung zu einer ALM-Studie
Es besteht Handlungsbedarf für eine verbesserte Risiko-Diversifikation bei vielen Pensionskassen-Portfolios
Das Ergebnis ist ein besseres Bewusstsein über die eingegangenen Risiken und eine Rendite-Risiko-Optimierung

Die Quantifizierung der Anlagerisiken gibt den Pensionskassen-Verantwortlichen eine fundiertere Basis zur Entscheidfindung. Das Instrument der Risiko-Budgetierung ist dafür unerlässlich.

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