Versicherer sahen und sehen sich einem verschärften Renditewettbewerb ausgesetzt. Insbesondere gilt das für Lebensversicherer. Dieser Wettbewerb hat im Laufe der 90er Jahre zu einer deutlichen Ausweitung der Aktienquote bei Versicherungsunternehmen geführt. Inhärente Risiken einer solchen Aufstockung in kurzer Zeit zeigten sich in der Baisse seit Mitte 2000 und entwickelten sich für einige Versicherer zur existenzbedrohenden Krise. Dies geschah unter anderem auch, weil durch fehlende Langfristigkeit in der Aktienanlage stille Reserven nur unzureichend gebildet werden konnten, um als wichtiges Regulativ zum Renditeausgleich zur Verfügung zu stehen. Die Mittel der klassischen Kapitalanlage reichen nicht mehr aus (das tiefe Zinsniveau ist dabei neben den Aktienmärkten der wichtigste Faktor), die Renditeerwartungen der Kunden langfristig zu garantieren.

Verspricht die Beimischung unkorrelierter Rendite-Risiko-Profile Erfolg?

Alternative Anlageformen wie zum Beispiel Private Equity und Hedgefonds sind so aus ihren Nischenmärkten in den Blickpunkt des Interesses gerückt. Zum einen, weil sie attraktive Renditen deutlich oberhalb des aktuellen Zinsniveaus versprechen, zum anderen weil ihre Rendite-Risiko-Profile weitgehend unabhängig von der Entwicklung an den Finanzmärkten sind. Gerade der Bereich der Lebensversicherung ist hier von besonderem Interesse, aufgrund seiner Funktion als Kapitalsammelbecken und durch die besonderen Anforderungen an die Kapitalanlage, die sich aus den Versicherungsverträgen und den rechtlichen Rahmenbedingungen ergeben. Dabei steht die in der theoretischen Diskussion meist in den Vordergrund gestellte Langfristigkeit des Anlagehorizonts durchaus im Spannungsfeld zu den jährlich zu veröffentlichenden Unternehmensdaten der Geschäftsberichte und den daraus abgeleiteten Unternehmensvergleichen und -ranglisten. Die entsprechenden Leistungsvergleiche auf Jahresbasis, gerade auch für den Kapitalanlagebereich, haben eine erhebliche Bedeutung für das Neu- und Bestandsgeschäft der einzelnen Anbieter.

Bisher wenig untersucht

Obwohl Hedgefonds keine Neuerscheinungen an den Finanzmärkten sind, wurden die Auswirkungen einer Beimischung von Hedgefonds zu Versicherungsportfolios bisher wenig untersucht. Die hier dargestellte Untersuchung wurde im Rahmen einer Diplomarbeit in Kooperation mit dem Autor an der Universität zu Köln durchgeführt. Sie geht der Frage nach, inwiefern sich die Beimischung von Hedgefonds auf das Mindestziel der Kapitalanlage, den vorgeschriebenen Rechnungszins zu erreichen, auswirkt. Von besonderem Interesse ist dabei, wie der Zielerreichungsgrad verbessert werden kann und ob die durchschnittliche Rendite bei gleichem Risiko erhöht werden kann.

Die Annahmen des Modells

Das Untersuchungsmodell musste dabei folgende Anforderungen erfüllen:

• Korrekte Abbildung des typischen Kapitalanlagen-Portfolios von Lebensversicherungsunternehmen
  
  
• Abbildung der Besonderheiten von Hedgefonds
  
  
• Geeignete Darstellung von Risiko und Chance
  
  
• Handhabbarkeit des Modells sicherstellen (ausreichender Grad der Vereinfachung) ohne den Verlust der Aussagekraft der Ergebnisse

Als erstes wurde das idealisierte Kapitalanlage-Portfolio eines deutschen Lebensversicherungsunternehmens als Basis-Portfolio modelliert. Ergebnis ist eine Zusammensetzung aus anfänglich 80 Prozent Obligationenanteil und 20 Prozent Aktienanteil, dargestellt durch Rex-P/Dax. Die Konzentration auf diese beiden Asset-Klassen erscheint insofern angebracht, als der Anteil festverzinslicher Wertpapiere im Betrachtungszeitraum bei circa 70 Prozent lag. Der Anteil von Aktien in der Direktanlage hat sich von circa zwei auf fünf Prozent entwickelt. Stark gestiegen ist die Gewichtung der sogenannten Investment-Anteile, also Anteile an Aktien- und Obligationenfonds, deren Anteil sich auf fast 23 Prozent im Betrachtungszeitraum mehr als verdoppelt hat. Der gesamte Anteil der anderen Anlagearten wie zum Beispiel Immobilien oder Beteiligungen ist dabei von untergeordneter Bedeutung und steht zudem häufig für die Asset Allocation aus übergeordneten strategischen Gründen nicht zur Verfügung. Aus den Zielen der Kapitalanlage, insbesondere den aufsichtsrechtlichen Vor-schriften, die sich aus dem Paragrafen 54 VAG ergeben, wurde die sichere Erreichung des Rechnungszinses herausgegriffen.

Da im Versicherungsbestand Verträge mit unterschiedlichen Garantiezinssätzen vor-handen sind, wurde die zu erreichende Zielrendite auf 3,5 Prozent pro anno gesetzt und liegt damit über dem aktuellen Wert von 2,25 Prozent pro anno und den bis Ende 2006 gültigen 2,75 Prozent pro anno.

Als Äquivalent für das Investment in die jeweiligen Hedgefonds-Strategien wurde eine gleichmässige Mischung aus den ent-sprechenden Indizes von HFRI und Tass Research verwendet, um eine breite Erfassung des Hedgefonds-Marktes zu gewährleisten. Untersucht wurden Investitionen zulasten der Aktien- und zulasten der Obligationenquote im Bereich von 2 bis 20 Prozent Hedgefonds-Anteil.

Nicht zu vergessen: die Definition der Risikomasse

Für die Messung des Risikos ist die Verwendung von Shortfall-Massen (Lower Partial Moments) besonders geeignet. Zum einen sind sie für die Messung der Unterschreitung einer Zielgrösse nahezu ideal, leicht verständlich und relativ einfach zu handhaben, zum anderen müssen bei der Analyse keine Annahmen über die Verteilung der Renditen getroffen werden. Letzteres ist besonders in Bezug auf Hedgefonds von Bedeutung, denn hier sind die Renditen typischerweise nicht normalverteilt. Dies zeigt sich in den entsprechenden Werten für Schiefe und Kurtosis (Wölbung). Würde dies bei der Betrachtung ausgeblendet, wie das bei der herkömmlichen Mean-Variance-Betrachtung der Fall ist, führt dies zu einer Verzerrung der Ergebnisse. Der positive Beitrag von Hedgefonds würde auf dieser Grundlage systematisch überschätzt.

Als Datenmaterial für die Untersuchung wurden die monatlichen Renditewerte für die oben genannten Indizes über einen Zeitraum von zehn Jahren verwendet. Der Ausgleich beziehungsweise die Glättung über die Zeit wurde vernachlässigt. Die Zielrendite wurde auf 0,287 Prozent pro Monat umgerechnet.

Ein erstes Ergebnis: Das Basis-Portfolio unterliegt sehr hohen Ausfallrisiken und weist nur eine relativ geringe Durchschnittsverzinsung auf. Die niedrige Verzinsung erscheint realistisch und macht noch einmal deutlich, in welcher schwierigen Lage sich die deutsche Versicherungswirtschaft befindet. Die hohe Ausfallwahrscheinlichkeit hängt zum einen mit der Betrachtung auf Monatsbasis zusammen. Zum anderen wurden in diesem ersten Modell alle Möglichkeiten eines Versicherungsunternehmens zur Glättung der Renditen ausgeblendet. Das betrifft zum Beispiel die Bildung von stillen Reserven oder den Auf- und Abbau von Rückstellungen. Das Modell wurde daher um einen relativ einfachen Glättungsmechanismus erweitert, der diesen Möglichkeiten zumindest teilweise Rechnung trägt. Er richtet sich für die Bildung und Auflösung stiller Reserven nach folgendem Schema:

Stille Reserven werden dann gebildet, wenn die aktuelle Verzinsung abzüglich eines Kostensatzes über einer vorher festgelegten Maximalrendite liegt. Stille Reserven werden abgebaut, wenn die aktuelle Verzinsung nach Abzug von Kosten geringer ist als die angestrebte Zielrendite für das Portfolio. Erst wenn die stillen Reserven zu gering sind, um diese Differenz auszugleichen, liegt ein Shortfall vor. Durch Einbau dieses Mechanismuses konnte die Shortfall-Wahrscheinlichkeit deutlich gesenkt werden. Bei einer Rendite von 3,5 Prozent pro anno kommt es nur noch zu zwei Shortfall-Monaten im Untersuchungszeitraum. Dies ist für eine Durchschnittsbetrachtung der Branche durchaus realistisch.

Weitere Ergebnisse zusammengefasst

Übergreifend lässt sich feststellen, dass sowohl mit als auch ohne Einsatz des Glättungsmechanismus das Risiko durch den Einsatz von Hedgefonds bei jeder Strategie gesenkt werden kann und es ebenfalls möglich ist, die Rendite zu steigern.

Allerdings je nach Strategie unterschiedlich stark. Die positiven Effekte nehmen aber tendenziell mit steigender Hedgefonds-Quote zu. Das Optimum liegt dabei in einem Bereich zwischen 12 und 16 Prozent Hedgefonds-Anteil.

Investition zulasten des Aktienanteils oder zulasten des Obligationenanteils?

Interessant ist die Tendenz, dass bei einer niedrigen Hedgefonds-Quote eher zulasten der Aktien investiert werden sollte. Und bei einer hohen Hedgefonds-Quote eher zulasten des Anteils festverzinslicher Wertpapiere, um das Risiko des Portfolios zu senken.