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Author: Peter Hegglin |
Von Peter Hegglin, Senior Consultant, Mercer Investment Consulting, Zürich
Anleihen in Schweizer Franken sind eine der wichtigsten Anlagekategorien im Rahmen der strategischen Asset Allocation von schweizerischen institutionellen Investoren. Bei der Bewirtschaftung dieser Obligationen wird als Messlatte überwiegend der von der Schweizer Börse (SWX) berechnete Swiss-Bond-Index (und dessen Teilindizes) verwendet. Dieser Index deckt bis anhin jedoch nur das oberste Bonitätssegment ab. Die Schuldnervielfalt und der Anteil ausländischer Schuldner waren folglich gering.
Die SWX hat auf diesen Umstand reagiert und führt seit Anfang 2007 eine neue Bond-Index-Familie, welche Ende dieses Jahres die bisherigen Bond-Indizes definitiv ablösen wird. Die wichtigsten Eigenschaften dieser neuen Index-Familie sind ein erweitertes Titeluniversum sowie eine konsequente Kategorisierung gemäss dem Bonitäts-Rating. Dies hat für Investoren gravierende Auswirkungen.
Änderungen und Implikationen
Die bisherigen Anforderungen für eine Aufnahme in den Bond-Index, namentlich ein minimales Emissionsvolumen von 100 Millionen Schweizer Franken, nur Anleihen ohne Zusatzklauseln sowie eine Restlaufzeit von mindestens einem Jahr, gelten auch weiterhin. Neu kommt die Berücksichtigung eines Bonitätskriteriums (Rating) hinzu.
Die diesbezüglichen Regeln stützen sich beim Auslandssegment (Auslandsschuldner) ausschliesslich und beim Inlandssegment (Inlandsschuldner) hauptsächlich auf die Bewertungen der beiden Rating-Agenturen Moody’s und Standard & Poor’s ab. Im Inlandssegment werden auch die Ratings der Banken UBS, Credit Suisse sowie Zürcher Kantonalbank berücksichtigt. Die SWX verwendet zur Einteilung einer Obligation das jeweils tiefere Rating der beiden Rating-Agenturen oder das tiefere von mindestens zwei Banken-Ratings. Jeder Titel muss zukünftig über ein Rating verfügen.
Die Abdeckung des Bonitätsspektrums wird deutlich verbreitert. Sowohl im Inlands- als auch im Auslandssegment gilt als untere Grenze neu ein Rating Baa3/BBB-. Damit steigt die Anzahl im Index berücksichtigter Obligationen um mehr als 40 Prozent! Anfang 2007 wurden zuerst die unterschiedlichen Rating-Klassen eingeführt, im Laufe des Jahres folgen auch unterschiedliche Laufzeitensegmente. Investoren können somit zukünftig – basierend auf ihren individuellen Anforderungen – aus nicht weniger als 280 verschiedenen Subindizes (je nach Schuldner-, Bonitäts- oder Laufzeitensegment) auswählen.
Die grössere Marktabdeckung und das daraus resultierende erweiterte Anlageuniversum haben einen deutlichen Einfluss auf die Struktur und Zusammensetzung der Bond-Indizes sowie auf deren Rendite-Risiko-Eigenschaften. Generell erfährt der Anteil der Auslandsschuldner (neu 47, bisher 36 Prozent) und innerhalb dieser Kategorie die Anleihen von Schuldnern tieferer Bonität eine markante Zunahme. Im Auslandssegment wird der Anteil der ursprünglich ausschliesslich AAA-klassifizierten Anleihen halbiert. Diese deutliche Verschiebung in Richtung tieferer Bonitäten führt dazu, dass neben dem Zins- nun neu auch das Kreditrisiko gebührend beachtet werden muss.
Die Erweiterung des Bonitätsspektrums führt auch zu einer verstärkten Berücksichtigung von Unternehmensanleihen. Deren höheres Gewicht geht zulasten von Anleihen der Schweizerischen Eidgenossenschaft. Da Unternehmensanleihen jedoch meist eine kürzere Laufzeit aufweisen, verändert sich die Durationsstruktur und damit das Zinsänderungsrisiko. Dies gilt insbesondere für das Auslandssegment (die Modified Duration sinkt um etwa zehn Prozent), jedoch auch für den neuen Gesamtindex. Die Einführung der Rating-Klassen erlaubt zudem eine Analyse der Zinsdifferenzen. Das Spread-Änderungsrisiko wird damit Teil einer differenzierten Risikobetrachtung und kann (muss) in die Portfolio-Steuerung einfliessen.
Umsetzungsmöglichkeiten
Grundsätzlich stehen den Investoren zukünftig zwei Vorgehensweisen offen:
Erstens kann statt beispielsweise des alten SBI Gesamt-Indexes einfach der neue Gesamtindex SBI AAA-BBB verwendet werden. Eine solche Entscheidung kann jedoch Risiken in sich bergen. Ein Wechsel ohne Kenntnis der veränderten Rendite-Risiko-Eigenschaften kann die entsprechenden Eigenschaften der strategischen Asset Allocation massgeblich beeinflussen. Zudem dürfen die Auswirkungen auf die BVV2-konforme Zusammensetzung des Obligationen-Portfolios nicht unbeachtet gelassen werden. Die Quote der Auslandsschuldner kann nämlich durch ihr sprunghaftes Ansteigen die zulässige Limite von insgesamt 30 Prozent plötzlich überschreiten.
Zweitens bieten die Indexänderungen die Möglichkeit, gezielte Anpassungen in der Anlagepolitik vorzunehmen. Das neue Anlageuniversum sowie die Verfügbarkeit spezifisch definierter Teilindizes erlaubt es nun, einzelne Risiken besser steuern zu können beziehungsweise sich diesen gegenüber bewusst zu exponieren. Hilfe bei der Entscheidungsfindung kann eine Asset-Liability-Studie bieten, da die Möglichkeit besteht, die Auswirkungen der Indexanpassung integral und in einem langfristigen Rahmen zu analysieren.
