Im Vergleich zu den europäischen Nachbarn haben Schweizer Vorsorgeeinrichtungen und institutionelle Anleger eine bedeutende Gewichtung im Immobiliensektor. Die Gründe dafür liegen auf der Hand: Immobilienanlagen sollten im Allgemeinen nicht nur stetige und relativ hohe Erträge erzielen, sondern darüber hinaus auch Potenzial für langfristige Kapitalzuwächse bieten. Die Korrelation mit den Aktien- und Obligationenmärkten ist relativ gering, weshalb sich die Immobilienanlagen hervorragend zur Diversifikation eignen.

Unsere interne Analyse zeigt auch, dass Immobilien einen gewissen Schutz vor Überraschungen bei der Preis- und Lohninflation bieten, nicht zuletzt, weil in vielen europäischen Märkten die Mieten an den Preisindex gekoppelt sind.

Ein offensichtlicher Nachteil einer Immobilienanlage ist jedoch die mangelnde Liquidität. Langfristige Anleger wie etwa Vorsorgeeinrichtungen brauchen regelmässige und stetige Einnahmeflüsse, um ihre Verbindlichkeiten abzudecken. Ihnen dürfte die fehlende Liquidität daher weniger Sorge bereiten. Ausserdem können sie davon profitieren, dass die mangelnde Liquidität durch höhere Renditeerwartungen kompensiert wird. Wesentlich ist auch, dass über die letzten zehn Jahre diese attraktiven Eigenschaften auch in zunehmendem Masse von anderen europäischen Investoren erkannt worden sind, welche durch ein, laut der European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV) bis zum ersten Quartal 2006, 400-prozentiges Wachstum in den gesamteuropäischen nicht kotierten Immobilienanlagen bestätigt werden.

Was Investoren bedenken sollten

Unabhängig von der Grösse der Allokation ist es unbedingt erforderlich, das Immobilien-Portfolio zu streuen. Das heisst, dass es nicht nur verschiedene Sektoren und Immobiliensorten, sondern auch eine ausreichende Anzahl an Beteiligungen enthalten muss, um eine ausgeglichene Rendite zu erzielen. In der Praxis bedeutet dies, dass das Portfolio Beteiligungen an Einzelhandels-, Büro- und Industrieflächen umfasst, wobei die Mieter sowohl aus dem privaten als auch aus dem öffentlichen Sektor stammen sollten. Auf den relativ kleinen, illiquiden Inlandsmärkten wie der Schweiz halten sich die Diversifikationsmöglichkeiten in den verschiedenen Sektoren jedoch in Grenzen. Der Immobilienmarkt, in den Anleger investieren können, macht nur einen relativ kleinen Teil des Gesamtimmobilienbestandes aus. Deshalb steigt die Zahl institutioneller Anleger in der Schweiz sowie in anderen europäischen Ländern, die länderübergreifend investieren und die geringe Korrelation zwischen den nationalen Immobilienmärkten nutzen wollen. Traditionell haben Immobilienanleger davor zurückgescheut, ausserhalb des heimischen Marktes zu investieren, weil diese Märkte relativ wenig Transparenz aufwiesen. Da sich jedoch die europäischen Volkswirtschaften aufeinander zubewegen und zahlreiche nationale Märkte einen Strukturwandel durchlaufen, verlieren diese Bedenken an Bedeutung. Das jüngste Beispiel für diesen Trend ist der portugiesische Immobilienmarkt, wo Änderungen in der Gesetzgebung zu Mietverhältnissen mit internationalerem Charakter führen. Dies steht beispielsweise im Gegensatz zur aktuellen Regelung, bei der ein Mieter innerhalb einer 90-Tage-Frist die Möglichkeit zur Mietauflösung hatte. Nun besteht eine breitere Auswahl an Anlagestrukturen, und heimische institutionelle Investoren haben die Möglichkeit einen höheren Fremdkapitalanteil einzusetzen.

Gleichwohl weist jeder Immobilienmarkt besondere Eigenschaften auf, beispielsweise in Bezug auf das Bauplanungsrecht, wodurch sich wichtige Diversifikationschancen eröffnen. Immobilien sind materielle Anlagen mit obligationsähnlichen Einnahmeflüssen. Diesem Charakter entsprechend steht ihr Zyklus in engerem Zusammenhang mit der Lage der realen Inlandswirtschaft, als es bei Aktien und Obligationen der Fall ist. Schweizer Anleger, die zur Diversifikation in Immobilien anderer europäischer Länder investieren, sind weniger abhängig von den Höhen und Tiefen ihrer eigenen Volkswirtschaft und des lokalen Immobilienmarktes. Obwohl die gegenseitige wirtschaftliche Abhängigkeit in Europa zunimmt, sind selbst innerhalb der Eurozone weiterhin beachtliche Unterschiede hinsichtlich der Wirtschaftsleistung und der Konjunkturzyklen der einzelnen Länder festzustellen. Für Schweizer Anleger gibt es zudem auch den Vorteil der Währungsdiversifikation.

Abbildung 1: Wachstum des Universums der europäischen nicht börsenkotierten Fonds; Quelle: INREV, Februar 2006.

Die Art des Engagements beachten

Wegen der erheblichen Grundstücks–grösse und Unteilbarkeit einzelner Immobilieneinheiten sowie der mit dem Immobilienkauf und -verkauf verbundenen hohen Transaktions- und Managementkosten sind Direktanlagen ausgesprochen kapitalintensiv. Direktanlagen über die Landesgrenze hinaus erfordern ausserdem länderspezifische Marktkenntnisse und erheblichen Zeitaufwand für die Erhaltung und Verwaltung der Immobilie. Dementsprechend werden die meisten Anleger sich für eine Pool-Lösung entscheiden. Aufgrund der europaweit steigenden Nachfrage institutioneller Anleger ist die Anzahl der auf den europäischen Märkten angebotenen Pool-Lösungen erheblich gestiegen. Nachdem sich gezeigt hat, welche Vorteile die Diversifizierung mit Immobilien bietet, ist der Markt für indirekte Fonds besonders in den letzten fünf Jahren stark gewachsen. Nach Angaben der European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles gibt es jetzt, abgesehen von den deutschen offenen Immobilienfonds für Kleinanleger, 449 in Europa anlegende Fonds.

Schon in der Anzahl dieser Fonds zeigt sich das Ausmass, aber auch der zersplitterte Charakter des europäischen Immobilienmarktes. Direktanlagen in nichtheimische europäische Märkte kommen allenfalls für die erfahrenen institutionellen Anleger in Betracht. Indirekte Fonds bieten jedoch auch weniger Erfahrenen die Chance, von der Diversifikation zu profitieren. Angesichts der Grösse des europäischen Marktes sollten Anleger jedoch ein Portfolio aufbauen, das ein breites Spektrum an Immobilienfonds umfasst. Ansonsten ist es schwierig eine gute Diversifikation zu erzielen. Damit haben jedoch mittelgrosse Anleger, die lediglich eine kleinere absolute Immobilien Allokation aufweisen, nur beschränkten Zugang. Als Reaktion hierauf haben einige der grösseren Immobilienmanager Dachfonds-Lösungen aufgelegt. Für Investoren kommt es darauf an, eine Dachfonds-Lösung zu finden, die wirklich gesamteuropäisch ist, jedoch gleichzeitig auf gründlicher, länderbezogener Analyse aufbaut, die sowohl die wirtschaftlichen Aussichten als auch die Aussichten für den Immobiliensektor berücksichtigt.

Abbildung 2: Europäische Immobilien – Gesamtrendite und Risiko pro anno in Prozent, 1995- 2004, (Renditen in Landeswährungen); Quelle: IPD, Datastream.

Die Dynamik hält an

Anlagen im europäischen Immobilienmarkt bieten erhebliches Potenzial. Viele Immobilienmärkte Europas sind noch nicht gesättigt. Ausserdem beobachten wir zurzeit, dass viele institutionelle Anleger dabei sind, ihre strategischen Immobiliengewichtungen zu erhöhen. Bislang, so schätzt Mercer Investment Consulting im European Pension Fund Managers Guide 2003, beträgt der Gesamtwert des von europäischen Vorsorgeeinrichtungen gehaltenen Vermögens etwa 6.115 Milliarden Schweizer Franken. Davon entfallen etwa 395 Milliarden auf Immobilien, was einer Gewichtung von etwa 6,5 Prozent entspricht. Setzt man voraus, dass für langfristige Anleger wie etwa europäische Vorsorgeeinrichtungen eine durchschnittliche Immobilien-Allokation von circa zehn Prozent angemessen sein dürfte, könnte der Wert der Immobilienbeteiligungen institutioneller Anleger um etwa 138 Schweizer Milliarden Franken auf 533 Schweizer Milliarden Franken steigen.

Um dieser Nachfrage nachzukommen, dürften Transparenz, Liquidität und Umfang des Immobilienmarktes schon aus fundamentalen Gründen steigen, weil Anbieter von Anlageinstrumenten bestrebt sind, dem steigenden Anlegerinteresse mit geeigneten Lösungen entgegenzukommen. Der Vergleich der Performance (vergleiche Abbildung 2) europäischer Immobilien mit Obligationen und Aktien bestätigt dies.

Deshalb denken wir, dass diese Dynamik auf dem Immobilienmarkt kein vorübergehendes Phänomen ist. Wir sind der Meinung, dass es sich vielmehr um eine Neupositionierung von Immobilien als Anlageklasse im Investmentuniversum europäischer institutioneller Anleger handelt.

Sollten die Zinsen rasch steigen, könnten einige Marktsegmente unter Rückschlägen leiden. Dennoch sind wir überzeugt, dass dies die fundamentale Neubewertung des Immobiliensektors nicht aufhalten wird. Vorsorgeeinrichtungen und andere langfristige Anleger sind bestrebt, ihre Portfolios zu diversifizieren und in Anlagen zu investieren, mit denen sie über einen längeren Zeitraum relativ sichere Einnahmeflüsse erzielen können. Mit einem diversifizierten, indirekten europäischen Portfolio können institutionelle Anleger dies erreichen und darüber hinaus sicherstellen, dass sie auch vom Kapitalzuwachs profitieren.

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