Institutionelle Investoren aus dem Altersversorgungsbereich sind aus Gründen ihrer Verpflichtungsstruktur – künftige Cash Outflows – häufig gezwungen, den überwiegenden Teil ihrer Vermögensanlagen in den heimischen Obligationenmarkt zu investieren. Dieser ist jedoch mit traditionellen Mitteln schwer zu schlagen. Der Grund ist, dass die etablierten und liquiden Obligationenmärkte sehr effizient sind: Gerade für Manager, die nur auf ausgetretenen Pfaden wie der klassischen volkswirtschaftlichen Analyse wandeln, ist es fast unmöglich, langfristig ihre jeweilige Benchmark zu übertreffen.

Insofern befinden sich Altersversorger oft im Widerspruch zwischen dem Bestreben, ihre Vermögensstruktur an ihren Verpflichtungen auszurichten, und den steigenden Performance-Erfordernissen in einer Zeit sinkender Zinsen und steigender Lebenserwartung.

Hilfreich ist in diesem Zusammenhang sicherlich die traditionelle Vorgehensweise, einen beträchtlichen Teil der Vermögensanlagen relativ passiv zu investieren – um damit die Kosten des meist glücklosen aktiven Managements in den Obligationenmärkten zu vermeiden. Der verbleibende Teil der Obligationen Investments wird typischerweise an externe aktive Manager vergeben, die – eingeschränkt durch eine ausgeprägte Benchmark Nähe ihrer Anlagepolitik – meist vergeblich versuchen, den relativ effizienten Obligationenmarkt zu schlagen.

Somit liefern die aktiven Obligationenmanager – zumindest in ihrer Grundgesamtheit – sicherlich nicht den Finanzierungsbeitrag, den die Altersversorger sich von ihnen erhoffen.

Und so funktioniert Portable Alpha

Ein Konstrukt, mit dessen Hilfe sich diese Problematik zumindest potenziell – Alpha-Fähigkeiten aufseiten des verpflichteten aktiven Managers vorausgesetzt – lösen lässt, ist der Portable-Alpha-Ansatz. Er baut auf einer sehr einfachen, aber plausiblen Philosophie auf:

Der aktive Manager muss nicht dort ein Alpha erwirtschaften, wo der Investor aus der Sicht seiner Verpflichtungen investieren muss. Er kann sich beispielsweise mit weniger verbreiteten Strategien in den weniger effizienten Winkeln der etablierten Märkte bewegen und somit seine Menge möglicher Strategien beträchtlich erweitern. Oder er kann sich in weniger effizienten Märkten wie Emerging Markets und Corporate High Yield engagieren, in denen die Möglichkeiten, eine Outperformance zu erzielen, für gut aufgestellte Asset Manager gegeben sind. Mittels derivativer Instrumente, zum Beispiel Rentenindex-Futures, wird das Investment in den Euromarkt bewerkstelligt. Das aus Verpflichtungs- und sonstigen Gründen unerwünschte Investment in exotischere Marktsegmente wird mithilfe von weiteren Derivaten, in der Regel ebenfalls Index- Futures, vermieden. Erwirtschaftet der Manager auf seinen bevorzugten und nicht notwendigerweise mit dem Euro-Rentenmarkt identischen Terrains ein positives aktives Alpha, bleibt dem Altersversorger netto die Performance seines heimischen Obligationenmarktes plus das anderswo erwirtschaftete Alpha. Kombiniert mit einem rigorosen Risiko-Controlling ergibt dieser Ansatz ein Investmentvehikel, mit dessen Hilfe die scheinbare Unvereinbarkeit einer verpflichtungsgeprägten und einer performanceträchtigen Vermögensstruktur im Altersversorgungsbereich aufgehoben werden kann.

Technisch keine Hexerei

Technisch funktionieren Portable-Alpha-Ansätze relativ einfach: Das Investment in den heimischen Obligationenmarkt wird durch eine Futures-Long-Position hergestellt. Alternativ dazu wäre eine Swap-Lösung vorstellbar, die der Futures-Position sehr ähnlich ist, jedoch ein genaueres Zuschneiden des synthetischen Obligationenmarkt-Investments auf die künftigen Cash Outflows des Investors ermöglicht. In beiden Fällen müssen, etwas vereinfacht gesprochen, keine liquiden Mittel investiert werden. Der Ertrag dieser Position ist die Performance des entsprechenden Segments des Obligationenmarktes, vermindert um den Geldmarktsatz. Der Manager kann sein Alpha dadurch erzeugen, dass er die vorhandenen Mittel in diejenigen Märkte investiert, in denen seine Strategien am vielversprechendsten anwendbar sind, und er gleichzeitig das Marktrisiko durch Hedge-Transaktionen eliminiert. Was bleibt, ist der Geldmarktsatz zuzüglich des vom Manager erzielten Alphas. Insgesamt summieren sich diese Performance-Bestandteile zu einem Gesamtertrag in Höhe der Performance des heimischen Obligationenmarktes zuzüglich das Alphas des Managers.

So macht es Aberdeen

Voraussetzung für eine erfolgreiche Portable-Alpha-Strategie ist die Fähigkeit des involvierten Managers, sich die richtigen Betätigungsfelder auszusuchen und dort eine Outperformance zu erzielen. Aberdeen Asset Management arbeitet seit vielen Jahren mit Portable-Alpha-Ansätzen für obligationenorientierte ausländische Altersversorgungseinrichtungen. Dies ist im Wesentlichen auf die strikte Performance-Orientierung, die umfangreichen Erfahrungen im konservativen und passgenauen Umgang mit Obligationenderivativen sowie den auf Diversifikation und Risikoausgleich angelegten Ansatz des Hauses zurückzuführen.

Der aktive Obligationenansatz fusst auf der Tätigkeit von fünf völlig unabhängig voneinander operierenden Alpha-Teams. Die Teammitglieder sind auf die Standorte London, Singapur und Philadelphia verteilt. Jedes Team verlässt sich ausschliesslich auf das eigene Research, das nur für das Portfolio Management bestimmt ist. Ziel ist es, im eigenen Betätigungsfeld eine Outperformance zu erzielen.

Die zwei Teams für die internationalen Zinsmärkte (Regierungsanleihen) und die Währungsmärkte arbeiten auf einer Overlay-Basis, benötigen keine liquiden Mittel (Nettoinvestition null) und streben ein Alpha im Sinne eines absolut positiven Ertrages an. Die Teams für Global Credits (Investmentgrade), High Yield und Emerging Markets legen die vorhandene Liquidität in ihrem jeweiligen Segment an und eliminieren das Marktrisiko mittels derivativer Instrumente. Ziel dieser Aktivität ist es, dem Geldmarktsatz ein positives Alpha hinzuzufügen. Über die Teams hinweg gibt es keine einheitliche Zinsmeinung, genauso wenig wie für das Haus insgesamt. Jedes der Teams ist für die Performance seines eigenen Weltbildes verantwortlich und soll durch eine „Hausmeinung“ nicht eingeschränkt werden.

Da die fünf Teams völlig unabhängig auf verschiedenen Feldern agieren, sind ihre Alphas auch im statistischen Sinne unabhängig, das heisst, das insgesamt erzielte Alpha aller fünf Teams ist nicht nur beträchtlich, sondern auch relativ geringen Schwankungen unterworfen.

Die Portfolios der Alpha-Teams werden durch sogenannte Portfolio-Selection-Teams zwar nicht anlagepolitisch, aber unter dem kundenspezifischen Gesichtspunkt des Risiko-Controllings zu einem Gesamt Portfolio kombiniert. Die Umsetzung und Überwachung im Portfolio wird von auf Implementierungsaufgaben, RisikoControlling und Kundenkommunikation spezialisierten Client Portfolio Managern übernommen.

Umgesetzt werden können solche Konzepte mithilfe einzelner Spezialfonds oder im Rahmen von Master-Fonds. Für Anlagebeträge unterhalb der Spezialfonds Ebene bieten sich institutionelle „Fixed Income Alpha Funds“ an, die jeweils unterschiedliche Beta-Strukturen in Bezug auf die Duration und die Währungsdenominierung aufweisen.

Auf diese Weise können auch mittelgrosse und kleinere Investoren von verpflichtungsorientierten Portable-Alpha-Konzepten profitieren.

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