Dr. Graziano Lusenti, Lusenti Partners, Managing Partner

Eigentlich ist es ganz einfach. Eine Versorgungseinrichtung muss ihre Vermögensanlagen sorgfältig auswählen, bewirtschaften und überwachen. Gleichzeitig muss sie darauf achten, dass die Sicherheit der Erfüllung der Vorsorgezwecke gewährleistet ist. Daneben fordert der Artikel 50 der Verordnung über die berufliche Alters–, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV2), dass bei der Vermögensanlage die Grundsätze einer angemessenen Risikoverteilung einzuhalten sind, das Vermögen also ausreichend zu diversifizieren ist. Und das Gesetz erlaubt gleichzeitig in Artikel 59 BVV2, von den starren Anlagerichtlinien der Artikel 53ff. BVV2 abzuweichen, sofern die Einhaltung von Artikel 50 BVV2 in einem Bericht schlüssig dargestellt werden kann. Wenn sich ein Investor also sorgfältig, beziehungsweise vorsichtig und sachkundig, im Englischen könnte man auch das Wort prudent bemühen, verhält, sollte einer optimalen Anlagestrategie eigentlich nichts im Wege stehen.

Prudent Man Rule gefordert

Doch so einfach scheint der Sachverhalt nicht zu liegen. „Die Denkweise, die dem Anlagekatalog zugrunde liegt, ist nicht mehr zeitgemäss. Man könnte sehr wohl, beziehungsweise sollte die Asset Allocation über Risikokennziffern, beispielsweise Volatilität, Value-at-Risk und so weiter steuern. Heutzutage sollten auch kleinere Pensionskassen in der Lage sein, diese Risikokennziffern entweder direkt zu berechnen oder von einem externen Dienstleister, beispielsweise einem Global Custodian oder Consultant, erstellen lassen“, fordert etwa Dr. Graziano Lusenti, Managing Partner bei Lusenti Partners. Andere Experten argumentieren, dass die Anlagerichtlinien dem Prinzip des vorsichtigen und sachkundigen Investors, der so genannten Prudent Man Rule in Gänze widersprechen. Sie fordern deswegen die Artikel 53ff. BVV2, in denen die Standardanlagevorschriften niedergeschrieben sind, ersatzlos zu streichen. Ein Gedankengang, den man sicherlich in Teilen nachvollziehen kann. Denn die Einhaltung der gesetzlichen Anlagerichtlinien ersetzt auf keinen Fall die Abstimmung der Anlagen auf die individuelle demografische und finanzielle Situation. Auf der anderen Seite braucht es bei der Vielzahl von Stiftungen und Pensionskassen in der Schweiz klare und einfache Vorschriften, insbesondere dann, wenn die Wichtigkeit der selbständigen Führung einer Pensionskasse in den Vordergrund gestellt wird. Hier helfen gradlinige Grundsätze, grobe Schnitzer zu verhindern. Gleichwohl ist es einfach unmöglich, mit einer vorgegebenen Asset Allocation, einem ganzen Kollektiv Rechnung zu tragen. Denn Ausnahmen bestätigen die Regel. So können beispielsweise Pensionskassen mit einer jungen Alterstruktur viel höhere Aktienquoten – auch über die gesetzlichen Limiten hinaus – verkraften als Pensionskassen mit einer älteren. Gleiches gilt für Pensionskassen mit einer ausreichend hohen Risikofähigkeit. Zudem ist es aus ökonomischer Sicht nicht einzusehen, warum bei den gesetzlichen Vorgaben des Anlagekatalogs, beispielsweise Immobilienanlagen im Ausland auf nur fünf Prozent und Fremdwährungsanlagen auf 30 Prozent begrenzt sein sollen. Daneben treten der so genannte Home Bias, also die starke Konzentration auf den Heimatmarkt, und die Einschätzung, dass Investitionen in ausländische Anlagen als risikoreicher eingeschätzt werden als Anlagen in der Schweiz, klar zu Tage. Eine nicht ganz ungefährliche Einschätzung, denn wenn typischerweise in ein MSCI-Weltportfolio investiert wird, dürften maximal drei Prozent Schweizer Aktien – so hoch ist der Anteil der Marktkapitalisierung der Schweiz am MSCI-Welt-Index – gehalten und 97 Prozent müssten im Ausland investiert werden. „Die Anlagevorschriften sehen vor, dass ohne Erweiterungsbegründung maximal 30 Prozent in Schweizer und 25 Prozent in ausländische Aktien investiert werden dürfen, wobei der Aktienanteil gleichzeitig noch auf maximal 50 Prozent limitiert ist.

Aus Diversifikationsaspekten kann das Verhältnis zwischen Schweizer und ausländischen Aktien nicht begründet werden. Pensionskassen mit einem starken Bias Schweizer Aktien verschenken Diversifikationspotenzial und gehen Risiken ein, die der Markt nicht entschädigt“, sagt Pascal Renaud, Pensionskassenexperte bei Hewitt Associates. Im Sinne einer angemessenen Risikoverteilung müsste eigentlich von diesen Pensionskassen ein schlüssiger Bericht verlangt werden. Aussagen, die Sinn machen und die Vermutung nähren, dass die starren Anlagerichtlinien ein Gefühl der Scheinsicherheit vermitteln können – und somit lediglich zu Second-Best-Lösungen führen, jedenfalls nicht zu optimalen Asset-Aufteilungen. „Grundsätzlich ist es sicherlich so, dass die Prudent Man Rule die flexiblere Variante ist, und zu weniger Ineffizienzen führt. Sie beinhaltet dafür jedoch auch mehr Risiken. Starre Anlagerichtlinien hingegen führen in der Regel zu suboptimalen Allokationen“, bestätigt Prof. Dr. Manuel Ammann, Leiter des Instituts für Banken und Versicherungen an der Universität St. Gallen.

Eine generelle Frage lautet jedoch auch, was die Prudent Man Rule alles beinhaltet und wie sie genau definiert sei, denn „unter einer Prudent Man Rule können alle möglichen Anlagestrategien verkauft werden.“ Ein Persilschein für eine optimale Anlagestrategie ist die Prudent Man Rule somit auch nicht. Gleichwohl überzeugen deren Grundforderungen: ausreichende Risikofähigkeit, die Notwendigkeit der Diversifikation, die Kontrolle des Anlageerfolgs, die Minimierung der Kosten, die Vermeidung von Interessenkonflikten und das unbedingte Vorhandensein von Expertenfachwissen. Eine essenzielle Forderung, die die Prudent Man Rule zur einer Prudent Expert Rule machen kann – einer weiteren Entwicklungsstufe, bei deren Erreichen vorgegebene Anlagerichtlinien nun wirklich nicht mehr gebraucht werden.

Gefragter Artikel 59

Gleichwohl ist es auch möglich, sich innerhalb des gesetzlichen Rahmens einer optimalen Asset Allocation anzunähern. Eben indem man die Erweiterungsmöglichkeiten des Artikels 59 BVV2 bemüht. „Obwohl es keine exakten Erhebungen gibt, schätze ich, dass zwischen einem Drittel und 50 Prozent der Pensionskassen von den Erweiterungsmöglichkeiten Gebrauch machen und von den starren Limiten der Anlagerichtlinien abweichen“, sagt Lusenti. Andere Befragte äusserten sich dahingegen, dass insbesondere die grösseren Vorsorgeeinrichtungen den Artikel 59 BVV2 systematisch in Anspruch nehmen – im Rahmen des Anlageprozesses sei dieser bereits bei vielen Pensionskassen fest integriert. Im Wesentlichen aus zwei Gründen: Erstens wird es nicht als sinnvoll erachtet, die Limite der Anlagekategorien einzuhalten, zweitens wird vermehrt in alternative Anlagen wie beispielsweise Hedgefonds, Private Equity und Rohstoffe investiert. Anlagen, die Anlagerichtlinien nicht abdecken.

Brigitte Schmid, Pensionskasse Swiss Re, Geschäftsführerin

Doch das BVV2 verknüpft die Anrufung des Artikels 59 mit Bedingungen. So sollen Vorsorgeeinrichtungen eine Anlagestrategie verfolgen, die auf ihre Risikotragfähigkeit zugeschnitten ist. Gleichzeitig wird insbesondere an die Führungsverantwortung des Artikels 49a BVV2 appelliert. Deneben sollen die Grundsätze der Sicherheit und der Risikoverteilung eingehalten werden. Forderungen, die an den Grundkatalog der Prudent Man Rule erinnern.

Auch die Aufsicht spricht vom Prudent Investor

„Wenn eine Pensionskasse im Rahmen ihres Anlageprozesses und ihrer Risikotragfähigkeit ihre ideale Anlagestrategie bestimmt und zum Schluss kommt, dass sie die Restriktionen des Artikels 53ff. BVV2 – im Sinne eines Prudent Investors – überschreiten möchte, dann muss die Pensionskasse Artikel 59 BVV2 in Anspruch nehmen und die Erweiterung begründen“, bekräftigt Joseph Steiger, Anlageexperte beim Bundesamt für berufliche Vorsorge (BSV). Die Begründung sollte stichhaltig sein, wenn sie schlüssig ist, könne sie auch kurz sein, und Fragen beantworten wie: Ist die Pensionskasse ausreichend risikofähig, um in alternative Anlagen zu investieren? Inwieweit diversifizieren die Anlagen das Portfolio, und wie ausgeprägt sind die Korrelationseffekte? „Wenn eine Pensionskasse einen Single-Hedgefonds kauft, der nicht transparent ist, mangelnde Liquidität aufweist und sich die Kasse zudem noch in einer Unterdeckung befindet, dann wird die Aufsichtsbehörde aller Wahrscheinlichkeit nach intervenieren“, sagt Steiger. Zudem kann es durchaus sein, dass die Aufsicht eine Pensionskasse in Einzelfällen dazu auffordert, eine Fachmeinung oder Expertise einzuholen. Gleichzeitig weist er jedoch auch darauf hin, dass die Aufsichtsbehörden immer nur reaktiv handeln können, da die Pensionskassen die alternativen Anlageprodukte in vielen Fällen bereits gekauft haben. Zudem sei es auch für die Aufsicht schwierig, alle am Markt befindlichen Produkte bis ins Detail zu kennen. Deswegen empfiehlt die Aufsicht des Bundes – wenn überhaupt – im Falle einer nicht ausreichenden Deckung, stets Fund-of-Funds-Konstruktionen einzusetzen, also gut diversifizierte Produkte, deren Risiko eines Totalausfalls gering ist.

Aussagen, die nicht nur die Führungsverantwortung einer Pensionskasse appelieren. Der Stiftungsrat sollte sich zudem mit der Anlagestrategie identifizieren können und diese auch in ihrer ganzen Komplexität verstehen, nachvollziehen und beurteilen können. Ansonsten ist eine Delegation an oder der Rat von Fachspezialisten unabdingbar.

Ausflug in die Praxis

„Die Anlagerichtlinien gemäss BVG beeinträchtigen uns nicht in unserem Anlageverhalten. Sie sind sinnvoll, denn sie geben den Pensionskassen die notwendigen Leitplanken, deren Überschreitung gut überlegt sein muss. Ausserdem kann relativ einfach mit schriftlicher Begründung von den BVG-Anlagerichtlinien abgewichen werden“, sagt Heinz Achermann, Anlageverantwortlicher bei der Luzerner Pensionskasse. Gleichzeitig warnt Achermann davor, die einzelnen Artikel des Anlagekatalogs isoliert zu betrachten. Bei einer punktuellen Betrachtung könne man sicherlich schlussfolgern, dass die Anlagerichtlinien einer optimalen Asset Allocation widersprechen. „Diese Schlussfolgerung ist jedoch falsch. Wenn man die Anlagerichtlinien in ihrer Ganzheit betrachtet, machen sie durchaus Sinn“, sagt er.

Die Luzerner Pensionskasse investiert derzeit 43 Prozent ihres Anlagevermögens in festverzinslichen Anlagen, 9 Prozent in Hypothekardarlehen, 22 Prozent in Aktien, 21 Prozent in grösstenteils selbst verwalteten Immobilien und rund 5 Prozent in alternative Anlagen. Die vom Stiftungsrat festgelegte Anlagestrategie der Pensionskasse orientiert sich nach einem Core-satellite-Ansatz und unterscheidet zwei Risiken: das Risiko der indexnahen Core-Anlagen und das Risiko der Satellite-Anlagen, die einen Mehrertrag erwirtschaften sollen. Hierbei setzt die Pensionskasse beispielsweise auf Small und Mid Caps, Emerging-Markets-Anlagen oder vergibt externe Mandate. Die Risiken der alternativen Anlagen laufen ebenfalls unter denen der Satellite–Anlagen. Bei der Luzerner Pensionskasse sind das Hedgefonds, Private Equity, strukturierte Produkte und Strategie-Mandate. Dies sind Mandate mit einem vorgegebenen Renditeziel – 3,5 Prozent Wertzuwachs plus Inflationsrate – die an externe Manager vergeben werden und der Rendite entspricht, die nötig ist, um den langfristigen Verpflichtungen gerecht zu werden. Bei den strukturierten Produkten werden auch Rohstoffe als Underlying verwendet. In Währungen wird nicht investiert, genauso wenig wie ein Overlay Management existiert, da die Pensionskasse meist in Schweizer Franken und Euro investiert.

Anpassungen sind gefordert

Gleichwohl, da immer mehr Schweizer Pensionskassen in alternative Anlagen – sicherlich teilweise noch mit geringen absoluten Vermögensanteilen – investieren, stellt sich die Frage, ob es nicht zu viel Aufwand bedeutet, zukünftig jedesmal schriftlich den Ausnahmeartikel bemühen zu müssen. „Vorschläge zur Veränderungen der Anlagerestriktionen werden aktuell im Anlageausschuss der eidgenössischen BVG-Kommission diskutiert. Wenn ein Konsens im Ausschuss und in der BVG-Kommission erreicht werden kann, dürfte sich anschliessend der Bundesrat damit befasssen“, sagt Joseph Steiger. In welche Richtung die Vorschläge gehen, sei jedoch noch zu diskutieren. Es könnte dennoch durchaus sein, dass gewisse alternativen Anlagen – die Rede sei natürlich von Hedgefonds, Private Equity und Rohstoffen – in den Grundkatalog aufgenommen werden. In welcher Form dies erfolgt, ist noch Gegenstand der Diskussion, beispielsweise sei es möglich, dass man Fund-of-Funds-Konstruktionen erlaubt und für Einzelanlagen weiterhin den Artikel 59 BVV2 in Anspruch nehmen muss.

Anderen Marktteilnehmern hingegen reichen diese geplanten Änderungen jetzt schon nicht aus. „Eine Erweiterung um neue Asset-Klassen wie Hedgefonds, Private Equity und Rohstoffe wäre nur eine Fortführung des Bestehenden. Dadurch wird die Risikokontrolle der Anlagen nicht besser“, sagt Lusenti und verweist auf drei für ihn mögliche Lösungsszenarien. Erstens: die Einführung einer vollständigen Prudent Man Rule – eine aus seiner Sicht zeitgemässe Lösung. Zweitens: die Vorgabe spezifischer Kennziffern, die grundsätzlich eingehalten werden müssen, beispielsweise die Steuerung der Asset Allocation über Risikokennziffern wie Volatilität und Value at Risk. Oder drittens: die Erweiterung der Anlagerichtlinien um zusätzliche Kategorien. Dies sei aber wissenschaftlich nicht sehr solide.

Prof. Dr. Manuel Ammann, Universität St. Gallen

Und es gibt weitere Änderungsvorschläge „Verbessern lassen sich Gesetze immer oder eben um relevante Punkte erweitern, beispielsweise fehlt mir eine Regelung dahingehend, welche Aufgaben und Erfordernisse eine Depotbank zu erfüllen hat, welche Elemente bei der Berichterstattung mindestens vorhanden sein müssen oder die Massgabe, dass eine Asset-Liability-Studie grundsätzlich gemacht werden muss”, sagt Dr. Edouard Stucki, Senior Consultant bei Watson Wyatt (vergleiche auch Interview auf Seite 24).

Die Struktur der Verbindlichkeiten nicht vergessen

„Ein wichtiger Treiber für eine erfolgreiche Anlagepolitik ist eine Asset-Liability-Studie, aber auch das Berücksichtigen der Abläufe innerhalb der Vorsorgeeinrichtung, das Know-hows und die Vorstellungen der involvierten Gremien. Die Struktur der Verpflichtungen sollte die Anlagepolitik und damit die Asset Allocation bestimmen, und nicht umgekehrt“, sagt Lusenti weiter.

In die gleiche Kerbe schlägt Pascal Renaud von Hewitt. Auch für ihn muss die Anlagestrategie einer Pensionskasse so beschaffen sein, dass die Struktur der Verbindlichkeiten und die der Cash-Ströme berücksichtigt werden – das sei eigentlich das Entscheidende. Laut Renaud gibt es in der Schweiz immer noch viele Pensionskassen die der Meinung sind, eine Asset-Liability-Studie sei zu teuer. Deswegen träfen solche Pensionskassen ihre Anlageentscheidungen weiter aus dem Bauch heraus und wähnten sich auf der sicheren Seite, wenn ihr Anlageverhalten laut Pensionskassenstatistik dem Durchschnitt entspreche.

Pascal Renaud, Hewitt Associates, Pensionskassenexperte

Und es gibt ein weiteres Problem in der Schweiz. „Es ist immer noch üblich, dass für die Anlageentscheide die Bewertung der Verpflichtungen nicht zum Marktwert erfolgt, sondern mit einem technischen Zins, der aktuell weit über dem Marktzins liegt. Damit wird die Risikofähigkeit falsch eingeschätzt und es besteht ein erhebliches Risiko, dass Fehlentscheidungen getroffen werden“, sagt der Pensionskassenexperte weiter. Denn würden die Pensionskassen ihre Rentenverpflichtungen beispielsweise mit 2,5 Prozent diskontieren, was etwa dem Marktzins für risikolose oder zumindest sehr risikoarme Anlagen entspricht, hätten viele Pensionskassen eine Unterdeckung und müssten ihre Anlagepolitik ganz anders ausrichten.

Mit ALM fängt alles an

Fazit: Anlagerichtlinien zu haben, insbesondere auch die Möglichkeit, den Erweiterungsartikel 59 BVV2 anzurufen, kann zwar hilfreich sein, bedeutet jedoch nicht automatisch, eine erfolgreiche Anlagestrategie umzusetzen. Für eine Pensionskasse ist es daher hilfreicher, die Grundaussagen des Artikels 50 BVV2, aber auch die einer Prudent Man Rule, zu verinnerlichen: ausreichend risikofähig zu sein, zu diversifizieren, den Anlageerfolg zu kontrollieren, die Kosten zu minimieren, und nicht zu vergessen: die Führungsverantwortung zu gewährleisten.

Gleichwohl ist dies nur eine Seite der Medaille. Ebenso wichtig, wenn nicht gar entscheidender ist es, eine Asset–Liability-Studie in Auftrag zu geben – auch wenn diese zuerst vor allem Kosten verursacht. Ebenfalls unabdingbar: die Verwendung eines marktnahen technischen Zinses und die Ausrichtung der Anlagestrategie an der Struktur der Kassen-Verbindlichkeiten. Nur dann wird die Anlagestrategie letztendlich erfolgreich sein.

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