Schön wäre, wenn man jährlich eine Anlagerendite von 16 Prozent erwirtschaften könnte und das auch noch über zwanzig Jahre. In Amerika hat der Stiftungsfonds der renommierten Universität Yale dieses bemerkenswerte Ergebnis erreicht. Um es gleich vorwegzunehmen: Es ist schwer vorstellbar, dass eine Schweizer Pensionskasse ihre Vermögensaufteilung guten Gewissens an diejenige der Yale-Universität anlehnen kann. Dies liegt einerseits an den rechtlichen Rahmenbedingungen, die bei Schweizer Pensionskassen andere Erfordernisse an die Risikofähigkeit stellen und damit eine völlig andere Ausgangslage definieren. Andererseits steht hinter der Yale-Stiftung ein hochgradig professionelles Team: Das Asset Management von Yale stützt sich auf 20 hoch qualifizierte Mitarbeiter, die auf einzelne Anlagesegmente spezialisiert sind. Geführt und überwacht wird dieses Managementteam durch eine elfköpfige Anlagekommission, die aus hochkarätigen Finanz– und Anlageexperten besteht – für eine Schweizer Pensionskasse aus heutiger Sicht ein visionärer Idealzustand. Dennoch lohnt es sich, die Erfolgsprinzipien der Yale–Stiftung zu analysieren.

Wer anspruchsvoll investiert, muss selbst anspruchsvoll sein

Die finanzielle Führung ist die wichtigste Aufgabe einer Schweizer Pensionskasse. Der Gesetzgeber hat die Professionalität im Verlauf der letzten zwanzig Jahre zunehmend angemahnt, indem Gesetzesrevisionen und ergänzende Verordnungen erlassen wurden. Im Fokus stand nicht die einschränkende Reglementierung, sondern eine auf Erfahrungswissen basierende und auf die neuen Herausforderungen zugeschnittene zeitnahe Aktualisierung.

Die eigenen Fähigkeiten bestimmen den Erfolg

Die Vorschriften zur Anlage des Vermögens, nämlich die Artikel 49 bis 60 BVV2, bieten viel Gestaltungsfreiraum, geeignete Anlagestrategien und Vermögensaufteilungen zu entwickeln. Im Gegenzug wird Kompetenz, Professionalität und Eigenverantwortung eingefordert. Der Gesetzgeber bringt klar zum Ausdruck, dass alle Pensionskassen fachliche und organisatorische Voraussetzungen für die sorgfältige Vermögensanlage erfüllen müssen. Für diejenigen, die anspruchsvolle Anlagemärkte und –instrumente nutzen wollen, gilt dies in besonderem Masse. Dahinter steht ein einleuchtendes Prinzip: Je komplexer eine Thematik und je komplexer ein Umfeld ist, in dem man sich bewegt, desto stärker muss die eigene Fähigkeit entwickelt werden, mit der Komplexität umzugehen. In der Kybernetik, der ganzheitlichen Lehre zur Steuerung komplexer Systeme, wird das als „erforderliche Varietät“ und als „Eigenkomplexität“ bezeichnet. Die erste Voraussetzung dafür ist der Ausbau und die Vernetzung des eigenen Wissens. Die zweite Voraussetzung bildet der Ausbau der eigenen Organisation. Die Pensionskasse muss derart gestaltet, vernetzt und weiterentwickelt werden, dass sie die Herausforderungen des durch die Erweiterung der Anlagemöglichkeiten abgesteckten Umfelds bewältigen kann (Abbildung 1). Nur wenn diese beiden Voraussetzungen in einem adäquaten Umfang erfüllt werden, sollten komplexe Anlagestrategien in Erwägung gezogen werden. Ansonsten stehen Erfolg und Vorsorgesicherheit auf wackeligen Beinen.

Abbildung 1: Strategien zur Bewältigung der Komplexität; Quelle: Pension Fund Excellence, Universität St. Gallen, 2006.

Erfolgsfaktor Mitarbeiterkompetenz und Heterogenität

Im Team der Yale-Stiftung spiegelt sich eine breite Aufstellung und das Diversifikationsprinzip wieder: Insgesamt arbeiten rund 20 hoch qualifizierte Personen im Asset Management. Weitere Personen sind in weniger verantwortlichen Administrationsfunktionen tätig. In Bezug auf die Faktoren Alter, Geschlecht und kulturelle Wurzeln verfügt das Anlageteam über eine breite Streuung. Das heisst: Verschiedenartigkeit wird zugelassen und ist vermutlich gewollt. Auf Qualifikation und Erfahrung der Mitarbeiter wird bei Yale sehr viel Wert gelegt. Seit 20 Jahren sind der Leiter und sein Stellvertreter im Asset Management der Stiftung tätig. Beide sind Absolventen der amerikanischen Elite-Universität, ebenso wie zwei Drittel der Mitarbeiter. Viele verfügen über mehrere Jahre Erfahrung im Asset Management. Das lässt die Vermutung zu, dass Kompetenz und Heterogenität im Anlageteam ein wichtiger Erfolgsfaktor für das Asset Management von Yale sind.

Erfolgsfaktor Leistung und Diversität in der Anlagekommission

Seit 30 Jahren existiert eine fachlich und personell breit aufgestellte Anlagekommission in der Yale–Stiftung. Sie stellt umfassende Anlageexpertisen auf Topmanagement–Niveau zur Verfügung. Als Kernaufgabe obliegt ihr die Führung und Überwachung der Finanz- und Organisationsaktivitäten. Dementsprechend hochkarätig ist die Anlagekommission von Yale besetzt: Sie verfügt über insgesamt elf Mitglieder, mehrere waren oder sind CEOs führender Investmentbanken oder bekleiden vergleichbare Spitzenpositionen. Die Universität als Eignerin wird lediglich vom Rektor vertreten. Die restlichen zehn Anlagekommissionsmitglieder sind externe Finanzexperten. Sie decken das gesamte Spektrum der Finanzdienstleistungsbranche ab, von Banken über Private Equity oder Venture–Capital–Firmen bis hin zu Hedgefonds. Im Mittel können die Anlageexperten auf mehr als 35 Jahre Berufserfahrung zurückgreifen. Zudem verfügen sie über beste Kontakte und Vernetzungen zur Wirtschaft wie auch zur politischen Ebene der USA. Dementsprechend fundiert und qualitätsorientiert kann die Anlagekommission bei ihren quartalsweisen Sitzungen zusammenarbeiten. Dabei evaluiert und überprüft sie eingehend die Asset Allocation, die verschiedenen Anlagepolitiken sowie die Vermögensentwicklung. Strategien, die von den Asset Management Mitarbeitern vorgeschlagenen werden, fallen auch darunter. Daneben werden Leitlinien und Reglemente für die Vermögensanlage erlassen, um Anlageziele sowie konzeptionelle Ansätze für das Investieren in die spezifischen Anlagekategorien festzulegen und zu spezifizieren. Ein weiterer wichtiger Erfolgsfaktor von Yale ist vermutlich die Leistung und Diversität der Anlagekommission – insbesondere in den Bereichen Fachkompetenz, Branchenerfahrung und Vernetzungen.

Ein externer Anlageberater reicht nicht aus – besser mehrere

Zum Vergleich: Bei der Publica, die als grösste Pensionskasse der Schweiz über rund 50 Prozent mehr Vermögen verfügt als die Yale-Stiftung, besteht die Anlagekommission aus acht Personen. Von diesen verfügt jedoch lediglich ein externer Arbeitgebervertreter über ein ähnliches Qualifikations– und Erfahrungsprofil wie im Fall von Yale. In Schweizer Pensionskassen könnten Anlagekommissionen ebenfalls mit mehreren externen Experten besetzt werden. Dies entspricht jedoch nicht der gängigen Praxis und würde Kosten erzeugen, die allerdings im Verhältnis zum Vermögensertrag einer Pensionskasse rechtfertigbar sind. Wenn überhaupt, findet man aktuell ein bis zwei externe Mitglieder in Anlagekommissionen. In Stiftungsräten sieht die Praxis ähnlich aus. Lediglich in der Finanzindustrie sind in den beiden Gremien naturgemäss Finanzexperten anzutreffen.

Anlagestrategie von Yale: 20 Jahre Erfolg jenseits der Norm

In den letzten Monaten wurde die Analagestrategie der Yale-Stiftung gerne als Referenzbeispiel für erfolgreiche Vermögensvermehrung herangezogen. Das Anlageteam von Yale führt nicht nur die Rankings der Universitätsstiftungen an, sondern stellt in wesentlichen Bereichen die Speerspitze der finanziellen Führung dar. Dabei setzt das Asset Management auf unkonventionelle und fundiert Ansätze: Yale definiert und gewichtet die Anlagekategorien in der Vermögensaufteilung anders als andere und legt den Fokus auf aktive Mandate. Während im Bereich der Aktienanlage europäische institutionelle Investoren eher in Richtung von passiven Strategien gehen, vergibt Yale nur aktive Mandate. Das Anlageteam von Yale überwacht rund 100 externe Portfoliomanager.

Asset Allocation der Yale–Stiftung

Vergleicht man das Yale-Stiftungsvermögen mit dem von Schweizer Pensionskassen über die vergangenen zehn Jahre, fallen die folgenden Besonderheiten bei der Asset Allocation von Yale auf (Abbildung 2):

• mit 20 bis 27 Prozent sehr hohe Quote für Hedgefonds;

• mit 12 bis 25 Prozent sehr hohe Quote für Realwerte, die neben Immobilien auch Waldbesitz sowie Grundstücke und Unter- nehmensbeteiligungen im Bereich von Rohstoffreserven enthalten;

• mit 14 bis 25 Prozent hohe Quote an Private Equity;

• mit 5 bis 13 Prozent sehr niedrige Anleihenquote.

Abbildung 2: Asset Allocation der Yale-Stiftung über zehn Jahre; Quelle: Yale Jahresberichte, 2000-2005.

In Hedgefonds wird viel und eher aggressiv investiert

Mit einem Viertel ihres Vermögens war die Yale–Stiftung Mitte 2005 in Hedgefonds investiert. Das ist deutlich höher als andere amerikanische Universitätsstiftungen, die im Mittel 18 Prozent Hedgefonds halten. Die Yale–Quote ist rund zehnmal so hoch wie der Mittelwert in der Asset Allocation von Schweizer Pensionskassen, gemäss Risiko Check–up 2006. Das Asset Management von Yale taxiert die erwartete jährliche reale Rendite ihrer Hedgefonds auf sechs Prozent. Berücksichtigt man die amerikanische Inflationsrate von drei bis vier Prozent, würde die erwartete Hedgefonds-Rendite vermutlich zwischen neun und zehn Prozent liegen. Diese Annahme befindet sich innerhalb der charakteristischen Bandbreite der Renditen von Hedgefonds. Dabei wird von der Stiftung ein Risiko in Höhe von zehn Prozent Volatilität für die Strategiegruppe Event–driven und von 15 Prozent für die Strategiegruppe Value–driven einkalkuliert.

Auffallend ist daran, dass die Risikoprofile dieser Hedgefonds vergleichsweise aggressiv sind. Wie geeignet ist diese Hedgefonds-Strategie für Schweizer Pensionskassen? Sowohl die erwartete Rendite als auch das erwartete Risikoprofil entsprechen eher den Profilen von Aktienanlagen. Ausserdem ist zu berücksichtigen, dass Hedgefonds typischerweise in US-Dollar bewertet werden, so dass Währungsrisiken einkalkuliert werden müssen. Das macht die Bewertung der zu erwartenden Risiken komplex. Erschwerend kommt im Fall von Yale hinzu, dass nicht offen gelegt wird, welche Renditen die einzelnen Hedgefonds erwirtschaftet haben, und insbesondere deren tatsächliche Risikoprofile. Es ist verständlich, wenn Yale nicht preisgeben will, in welche einzelnen Hedgefonds wann und wie viel investiert wurde oder wird. Damit will man Trittbrett-Fahrer auf Abstand halten und verhindern, dass die Strategien Effizienz verlieren. Unklar ist darüber hinaus, in welche Art von Hedgefonds investiert wird – ob es sich um offene oder geschlossen Hedgefonds handelt, die Schweizer Pensionskassen dann gar nicht zugänglich sind. Diese Tatsache birgt die Gefahr, dass Äpfel mit Birnen verglichen werden. Insofern ist die Hedgefonds-Strategie der Yale-Stiftung mit grosser Vorsicht zu betrachten, wenn man Analogien für die eigene Asset Allokation ziehen will. Mit Blick auf die aktuelle Risikofähigkeit von Schweizer Pensionskassen sind diese Art von Hedgefonds und dieses Ausmass in der Asset Allokation nicht ohne weiteres vertretbar.

Auch die anderen Anlagen sind intransparent

Die Yale-Stiftung ist verschwiegener als das Schweizer Bankgeheimnis: Sie gibt im Jahresbericht noch nicht einmal ihre erwirtschaftete Jahresrendite an. Ebenso erstaunlich ist, dass auch für das gesamte Vermögen keine aussagekräftigen Risikokennzahlen angegeben werden. Yale weist allerdings eine ungewöhnliche und hoch interessante Anlagekategorie aus: Unter Realwerte – Real Assets – werden neben Immobilien auch Anlagen in Rohstoffe subsummiert, wie Holz, Öl und Gas. Realwerte machen ein Viertel des Vermögens oder 3,8 Milliarden US-Dollar aus. Diese Anlagen weisen gemäss Yale einen natürlichen Inflationsschutz auf. In welchem Umfang es sich beispielsweise um Aktienanlagen oder Direktbeteiligungen an Unternehmen oder Ländereien handelt, bleibt jedoch unklar. Rohstoff–indizes oder Rohstoffderivate, wie sie aktuell in den Bilanzen von Schweizer Pensionskassen anzutreffen sind, spielen dagegen bei Yale kaum eine Rolle. Ausschlaggebend dafür ist, dass diese Art von Rohstoffanlagen keine regelmässigen Erträge erwirtschaftet – ganz im Gegensatz zu den Direktanlagen von Yale in diesem Segment.

Yale-Stiftung ist unbeschränkt risikofähig ...

Die Yale-Stiftung hat keine unmittelbaren Verpflichtungen. Sie schüttete in 2005 knapp vier Prozent aus ihrem Vermögen von rund 15 Milliarden US-Dollar aus. Weder Höhe noch Zeitpunkte der zukünftigen Zahlungen stehen heute fest oder sind verpflichtend. Da die Stiftung erhebliche Spenden von Ehemaligen erhält, wurden auch in ertragsschwachen oder verlustreichen Anlagejahren Ausschüttungen getätigt. Insofern ist die Risikofähigkeit der Yale-Stiftung von der Verpflichtungsseite überhaupt nicht eingeschränkt, allenfalls moralisch gegenüber den Spendern. Das ist der Unterschied zu Schweizer Pensionskassen, bei denen Stiftungsräte sogar mit ihrem Privatvermögen haften. Die Pensionskassenführung muss bei ihren Entscheidungen immer so handeln, dass die Vorsorgesicherheit gewährleistet ist. Dazu gehören gemäss Artikel 50 fundierte Bewertungen, insbesondere die „Würdigung der gesamten Aktiven und Passiven nach Massgabe der tatsächlichen finanziellen Lage sowie der Struktur und der zu erwartenden Entwicklung des Versichertenbestandes“. Eine Schweizer Pensionskasse hat damit eine völlig andere rechtliche Ausgangslage in der finanziellen Führung als Yale.

… und kann umfangreiche illiquide Anlagen in Kauf nehmen

Bei einer Pensionskasse hat die Liquiditätsbetrachtung einen hohen Stellenwert. Im Mittel halten amerikanische Universitätsstiftungen mit 68 Prozent ähnlich viele leicht liquidierbare Anlagen wie Schweizer Pensionskassen mit 73 Prozent. Die Yale-Stiftung dagegen parkt nicht einmal halb soviel in liquide Anlagen (Abbildung 3). Selbst für amerikanische Verhältnisse ist Yale eine Ausnahme: 39 Prozent des Vermögens werden in illiquide Anlagen investiert. Dazu zählen insbesondere Private Equity und Realwerte. Sie liegen mehr als doppelt so hoch wie der Durchschnittswert aller Universitätsstiftungen. Das kann sich Yale nur deshalb leisten, weil erstens keine unmittelbaren Verpflichtungen bestehen und zweitens hohe Spendeneinnahmen für Mittelzufluss sorgen.

Fazit: Die Yale-Stiftung scheut nicht den Aufbau eigener Komplexität

Das Fallbeispiel der Yale-Stiftung zeigt eindrücklich, wie Fähigkeiten und Strategien zur Bewältigung der Komplexität aufgebaut und gezielt zum Erfolg geführt werden können. Dazu gehören adäquate Strukturen, Ressourcen und Prozesse. Deshalb gilt: Je stärker eine Pensionskasse die Gestaltungsfreiräume des Artikels 59 nutzen will, desto mehr Eigenkomplexität muss sie entwickeln, um mit Sorgfalt zu führen – sonst bleibt der mögliche Erfolg ein Zufallsprodukt.

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Abbildung 3: Liquiditätsstruktur amerikanischer Universitätsstiftungen im Vergleich zu Schweizer Pensionskassen; Quelle: Yale Jahresbericht, 2005, Complementa Risiko Check-up, 2006.

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