Replikationsmethoden bei ETFs beachten

Alain Picard

Von Alain Picard , Product & Relationship Management ETFs, SIX Swiss Exchange

Veröffentlicht am: 07. Dezember 2009

Gastbeitrag von Alain Picard

Exchange Traded Funds (ETFs) erfreuen sich bei institutionellen Investoren zunehmender Beliebtheit. Für sie ist wichtig zu wissen, dass ETFs, die auf denselben Index lauten, unterschiedliche Replikationsmethoden verwenden können. Der vorliegende Artikel zeigt die Unterschiede auf und welche Vor- und Nachteile damit verbunden sind.

Der ETF-Lancierungsboom an der SIX Swiss Exchange ist ungebrochen: Erst vor zwei Jahren wurde die 100er-Grenze erreicht. Allein in diesem Jahr sind bereits über 100 neue Produkte auf den Markt gekommen. Anfang November 2009 waren an der SIX Swiss Exchange 259 ETFs kotiert, gegenüber 150 Produkten zu Jahresbeginn.

Immer mehr Investoren setzen ETFs ein, um Kernmärkte indexnah, unkompliziert und kostengünstig abzudecken. In den letzten Jahren ist aber auch das Angebot an ETFs gewachsen, die zusätzliche Märkte abdecken wie Small Caps, Immobilienaktien, Emerging Markets, Private Equity, Rohwaren oder Edelmetalle. Damit lassen sich somit auch zunehmend Satelliten-Märkte abdecken.

Abgesehen von den vorteilhaften Produkteigenschaften verdanken börsengehandelte Indexfonds ihre wachsende Beliebtheit der Tatsache, dass sie im Gegensatz zu strukturierten Produkten Sondervermögen darstellen und das eingesetzte Kapital somit bei einem Konkurs der Fondsgesellschaft geschützt ist. Dieser Aspekt hat nach der Insolvenz von Lehman Brothers im Spätsommer 2008 für Anleger erheblich an Bedeutung zugenommen. Der Anlegerschutz gilt für alle in der Schweiz zugelassenen ETFs gleichermassen: Sie sind Sondervermögen. Im Fondsvermögen selber bestehen aber gewisse Risiken, wenn Derivate eingesetzt werden. Entscheidend ist, welche Replikationsmethode das Fondsmanagement anwendet. Grundsätzlich wird hier zwischen der physischen Nachbildung des jeweiligen Index und der synthetischen Replikation unterschieden.

Physische Indexnachbildung mit Abweichungen

Wird der Index vollständig physisch nachgebildet, kauft der Fondsmanager sämtliche Aktien des zugrunde liegenden Index in exakter Gewichtung. In der Theorie müsste die Kurs- und Performance-Entwicklung des betreffenden ETF damit identisch mit jener des betreffenden Börsenbarometers sein. In der Praxis lassen sich jedoch Abweichungen feststellen. Ausserdem reinvestiert der Fondsmanager Dividendenauszahlungen nicht auf täglicher Basis bzw. zahlt sie nicht auf täglicher Basis an den Investor aus. Dies erfolgt üblicherweise quartals- oder semesterweise, was zwischenzeitlich die Cash-Komponente zusätzlich erhöht.

Eine Schmälerung der ETF- gegenüber der Index-Performance kann sich auch aufgrund der Transaktionskosten ergeben. Transaktionen muss der Fondsmanager beispielsweise tätigen, wenn er Indexmutationen nachvollzieht, also die Titel kauft, die neu im Index aufgenommen wurden, beziehungsweise diejenigen verkauft, die gestrichen wurden.

Spezialfall Sampling-Methoden

Breite, umfassende Indizes wie der MSCI World enthalten erfahrungsgemäss auch illiquide und nur marginal gewichtete Titel, die wenig Einfluss auf die Performance-Entwicklung haben. Wendet der Manager eine Representative-Sampling-Methode an, berücksichtigt er diese Titel nicht. Er konzentriert sich auf die gewichtigsten und liquidesten Werte, da diese die Performance des jeweiligen Index treiben. In der Sampling-Auswahl spielen häufig auch die Branche und die Ländergewichtung eine Rolle.

Bei der Optimized-Sampling-Methode filtert der Fondsmanager überdies die Aktienwerte heraus, die grösstmögliche Rendite mit geringstmöglichem Risiko verbinden und deren Gesamtwert möglichst wenig von der Entwicklung des zugrunde liegenden Index abweicht, die also einen niedrigen Tracking Error aufweisen.

Synthetische Indexnachbildung mit Swap-Anteil

Vor diesem Hintergrund hat sich in den letzten Jahren die synthetische Replikation als weitere Methode entwickelt. Der ETF investiert dabei in einen breit diversifizierten Aktienkorb, der im Minimum 90 Prozent des Fondsvermögens ausmacht und vom abzubildenden Index abweichen kann. Der ETF tauscht die Performance der sich im Fonds befindlichen Wertpapiere mittels eines Swaps gegen die Performance des dem ETF zugrunde liegenden Basiswerts.

Das Tauschgeschäft von Zahlungsströmen der Zukunft fungiert dabei als Geschäft zur Differenzerfüllung zwischen der Wertentwicklung des Wertpapierkorbs und der Indexentwicklung des Basiswerts. Der Swap-Anteil darf maximal 10 Prozent des Fondsvermögens ausmachen. Der ETF „trackt“, was er verspricht, auch wenn die im Hintergrund stattfindende Konstruktion anders aussehen kann. So kann beispielsweise der Aktienkorb eines ETF auf den SMI auch deutsche, französische oder amerikanische Titel enthalten. Meist werden Basiswerte verwendet, die sehr liquide und leicht zu handhaben sind sowie möglichst stark mit dem Index korrelieren. Auch wenn das Beispiel (vergleiche dazu auch den Kasten unten) dem Investor zeigt, dass er ein nahezu ideales Tracking erhält, muss er sich im Klaren sein, dass jeweils im Umfang des Swap-Anteils, also von maximal 10 Prozent, ein geringes Gegenparteirisiko besteht. Denn der Anlegerschutz erstreckt sich lediglich auf den realen Wertpapierkorb. Die Gegenpartei ist in den meisten Fällen die Investmentbank der Fondsgesellschaft. Aufgrund der periodischen Kompensationszahlungen zwischen der ETF-Fondsgesellschaft und der Investmentbank machen der durchschnittliche Swap-Anteil und damit auch das Gegenparteirisiko bei einem ETF-Konstrukt in der Praxis circa 2 bis 3 Prozent aus.

Geringes Gegenparteirisiko

Sollte der Swap-Anteil doch einmal 10 Prozent betragen, muss er durch eine Kompensationszahlung (Barmittel) zurückgesetzt werden, und ein neuer Swap-Vertrag wird abgeschlossen. Während das rechtliche Maximum gemäss UCITS-Richtlinie bei einem Swap-Anteil von 10 Prozent liegt, haben manche Fondsmanager intern für ihre eigenen ETFs niedrigere Maximallevel definiert. Dementsprechend kann sich das Risiko in synthetisch replizierten ETFs nochmals um einige Prozentpunkte senken. Mittlerweile sind einige Emittenten dazu übergegangen, das Risiko mittels Übersicherung des Fondsvermögens zu reduzieren.

Gleichzeitig ermöglicht die synthetische Replikation den betreffenden ETFs, auch nicht physische Basiswerte wie Geldmarktpapiere oder nicht UCITS-konforme Indizes abzubilden. Ebenso eröffnen ETFs so Investoren auch Zugang zu exotischen Märkten oder Short-Strategien, die physisch nur schwer oder gar nicht zu replizieren sind.

Mit der zunehmenden Vielfalt der Basiswerte übertrifft die Zahl der Swap-basierten ETFs inzwischen jene der vollständig abgebildeten: 115 physischen ETFs standen Anfang November 2009 an der SIX Swiss Exchange 144 synthetische gegenüber. Auskunft darüber, welche Replikationsmethode ein ETF anwendet und wie hoch der maximale Swap-Anteil bei synthetisch replizierten ETFs ist, geben das betreffende Factsheet oder der Verkaufsprospekt des ETF.

Wie funktionieren Swap-basierte ETFs?

Das folgende Beispiel soll die Funktionsweise Swap-basierter ETFs verdeutlichen: Ausgangslage:

Referenzaktivum - Aktienindex
Sicherungsgeber (Risikonehmer) - ETF-Fondsgesellschaft
Sicherungsnehmer (Risikogeber) - Investmentbank
Basiswert - 100 Franken
Management-Gebühr - wird aus Vereinfachungsgründen negiert

Die ETF-Fondsgesellschaft investiert das Fondsvermögen in der Höhe von 100 Schweizer Franken vollständig in einen rendite-/risikooptimierten Aktienkorb. Der Nettoinventarwert des ETF beträgt zu diesem Zeitpunkt 100 Franken, der Wert des Swaps 0 Franken. Am ersten Haltetag steigt der Basiswertindex um 4 Prozent auf 104 Franken. Im selben Zeitraum steigt der Aktienkorb, in den die ETFGesellschaft investiert hat, nur um 2 Prozent, was einem Gesamtwert von 102 Franken entspricht. Der Swap hat nun einen Wert von 2 Schweizer Franken, nämlich die Differenz des Aktienindex zum ETF-Aktienkorb (104 Franken – 102 Franken). Der am Abend durch die Fondsgesellschaft veröffentlichte Nettoinventarwert beträgt 104 Franken, als Summe von Fondsvermögen plus Swap. Damit ist die Gleichung exakt ausgeglichen: ETF-Aktienkorb + Swap = Wert des Index. Dem Investor ist also hinsichtlich des Wertes seiner Anlage kein Nachteil entstanden.

Der prozentuale Anteil des Swaps am Fondsvermögen beträgt zu diesem Zeitpunkt 1,92 Prozent. In periodischen Abständen (je nach Anbieter täglich oder wöchentlich) oder aber zwingend, wenn der Swap sich dem maximalen Anteil von 10 Prozent nähert, bezahlt die Investmentbank als Swap-Kontrahent den Differenzbetrag (inklusive allfälliger Zinsen und anderer Beiträge, die in diesem Beispiel negiert werden) an die ETF-Fondsgesellschaft zurück und nivelliert somit den Wert des Swaps. Im Anschluss daran wird ein neuer Swap-Kontrakt aufgesetzt. Bei einer Underperformance des Referenzindex leistet der Fonds eine Kompensationszahlung an die Investmentbank. AP

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