Anlagen nach dem Ansatz der „verbesserten Indexierung“ erfreuen sich seit Mitte der 90er Jahre eines starken Wachstums. Gemäss einer Studie von Pensions & Investments vom September 2005 werden momentan rund 400 Milliarden US-Dollar nach diesem Ansatz investiert. Für dieses Wachstum gibt es gute Gründe, denn Enhanced Indexation bietet im direkten Vergleich mit einer reinen Indexierung wesentliche Vorteile: Zusätzlich zu Merkmalen reiner Indexierung wie geringen Gebühren – eine von der Renditeentwicklung abhängige Gebühr vorausgesetzt – und Transaktionskosten sowie einem geringen Risiko von Minderrendite, bietet Enhanced Indexation auch Spielraum für eine Mehrrendite gegenüber dem Index.

Der größte Nachteil aus Sicht des Kunden besteht jedoch darin, dass bei Enhanced Indexation ein, wenn auch nur geringfügig höheres, Risiko einer Minderrendite besteht. Das Ausmass dieses Risikos und folglich des Verlustpotenzials hängt im Wesentlichen davon ab, welches Risikoniveau konkret gewählt wurde. Analysiert man dieses Risiko allerdings genauer, so wird deutlich, dass die Zunahme des Risikos für das Gesamtportfolio wenig signifikant ist, da sich die Risiken nicht linear addieren. Denn die Entscheidung, überhaupt in Aktien zu investieren, macht bereits einen Grossteil der Risikoallokation aus.

Sogar ganz im Gegenteil: Zieht man zur Risikomessung praktische Kennzahlen heran, beispielsweise die Wahrscheinlichkeit der Minderrendite relativ zu einem bestimmten Schwellenwert, so verringert sich durch Enhanced Indexation das Risiko des Portfolios als ganzes, während die erwartete Mehrrendite gleichzeitig steigt. Zweifelsohne ist dies ein höchst wünschenswertes Ergebnis. Deswegen zeichnen sich Enhanced-Indexation-Produkte dadurch aus, dass sie eine moderate Mehrrendite über dem Referenzindex anstreben, dabei aber gleichzeitig die Charakteristika des Index im Grossen und Ganzen beibehalten.

Vier Qualitätsmerkmale der Attraktivität

Jedes Enhanced-Indexation-Produkt hat vier wesentliche Merkmale, welche über seine Qualität Auskunft geben:

• Tracking Error: Allgemein gilt, je geringer der Tracking Error, um so besser die Rendite – im Wesentlichen deshalb, weil ein niedriger Tracking Error das Risiko eines signifikanten Verlusts im Vergleich zur reinen Indexierung verringert.

• Information Ratio: Es handelt sich hierbei um die Rate, mit der Risiko in zusätzliche erwartete Erträge umgesetzt wird. Je höher diese Rate, um so attraktiver ist die verbesserte Indexierung.

• Verschiedene, voneinander unabhängige Techniken, um Mehrwert zu schaffen: Aus einer Portfolioperspektive gesehen ist es wünschenswert, wenn die durch verbesserte Indexierung erzielte Mehrrendite von der durch reines aktives Management erzielten Mehrrendite unabhängig ist – dies wird umso eher und stärker der Fall sein, je deutlicher die jeweiligen angewandten Techniken der beiden Komponenten sich voneinander unterscheiden.

• Verfügbarkeit einer performanceabhängigen Gebühr: Einer der Vorteile einer leistungsabhängigen Entlohnung besteht darin, dass höhere Managementgebühren nur dann anfallen, wenn tatsächlich eine höhere Rendite verglichen mit dem Index erzielt wurde. Die relative Attraktivität verschiedener Enhanced-Indexation-Produkte hängt vom Zusammenspiel dieser vier Faktoren ab. Es gibt im Wesentlichen zwei Gründe, die für eine Beimischung solcher Produkte in ein Portfolio sprechen: als Alternative zur reinen Indexierung, jedoch mit besseren Renditeeigenschaften, und zur Steigerung der allgemeinen Effizienz, also verbesserte Diversifikation, einer aus gegebenfalls aktiven und passiven Elementen bestehenden Managerstruktur.

Als Alternative nicht zu übersehen

Die Attraktivität der Indexierung hängt von folgenden Kriterien ab: dem geringen Risiko einer schlechteren Wertentwicklung als der Index, den niedrigen Gebühren, der geringen Umschlagshäufigkeit und somit folglich den niedrigen Transaktionskosten. Wie schneidet Enhanced Indexation gemessen an diesen Kriterien ab?

• Risiko einer Minderrendite: Enhanced Indexation scheint bereits zu implizieren, dass diese Produkte einen geringen Tracking Error haben – und vielfach trifft dies auch zu. Definitionsgemäss sollten diese Produkte demnach ein geringes Risiko einer signifikanten relativen Minderrendite im Vergleich zu aktiv gemanagten Produkten aufweisen. Zudem wird Enhanced Indexation bisweilen auch für Produkte verwandt, die ein beträchtliches absolutes Risiko aufweisen. Dies wiederum schafft ein grösseres Risiko eines signifikanten absoluten Verlusts. Die Abbildung auf der nächsten Seite zeigt die Wahrscheinlichkeit einer Minderrendite von ein oder zwei Prozent im Vergleich zum Index über ein Jahr, und zwar auf Basis der Höhe des Risikos des Enhanced-Indexation-Produkts. Zunächst gehen wir für alle Risikostufen von einer Information Ratio (IR) von eins aus. In der Praxis wäre bei einem Anstieg des Risikos über einen bestimmten Schwellenwert allerdings mit einer Verschlechterung der IR zu rechnen. Die letzte Spalte zeigt die Auswirkungen der Annahme, dass ein Produkt mit einem Tracking Error von zwei Prozemt seine IR von 0,75 nur auf Grund eines höheren Risikos aufrecht erhalten kann. Das Risiko einer Minderrendite ist bei risikoärmeren, „reineren“ verbesserten Indexprodukten sehr gering. Mit zunehmendem inhärenten Risiko des Produkts nimmt aber auch das Risiko eines signifikanten absoluten Verlusts stärker zu.

• Niedrige Gebühren: Die Höhe der Gebühren variiert von Produkt zu Produkt. Doch allgemein kann gesagt werden, dass aus Sicht eines Investors in jedem Fall eine Gebührenstruktur vorzuziehen ist, die von dem Ausmass der Mehrrendite anhängig ist. Solch ein Gebühren-Arrangement würde zum einen eine Grundvergütung beinhalten, die mit der bei rein passiv gemanagten Produkten vergleichbar ist. Eine zusätzliche Vergütung für den Manager fällt nur an, wenn die Performance des Produkts jene des Index übersteigt und proportional zur erwirtschafteten Mehrrendite ist. Effektiv zahlt der Kunde folglich nur eine Indexgebühr: Das leistungsabhängige Element bedeutet einfach, dass jegliche Zusatzvergütung einem bestimmten Prozentsatz der Mehrrendite entspricht, die der Kunde erhält.

• Transaktionskosten: Auf Grund von Änderungen in der Zusammensetzung des Index, zum Beispiel durch Unternehmensübernahmen oder ähnliches, werden auch bei reiner Indexierung Portfoliotransaktionen fällig. Ein kleiner Teil der Performance geht folglich durch Transaktionskosten verloren. Das trifft auch auf verbesserte Indexprodukte zu. Da die gehaltenen aktiven Positionen im Vergleich zu aktivem Management sehr viel kleiner sind, und der Kern des Portfolios nach wie vor an den Index gebunden bleibt, ist die Umschlaghäufigkeit in der Regel geringer als beim traditionellen aktiven Management, so dass auch die Transaktionskosten niedriger sind.
  
  

Und wie schneidet Enhanced Indexation im Vergleich zur reinen Indexierung ab? Wie bereits angedeutet, fallen Transaktionskosten nicht wirklich ins Gewicht. Solange eine leistungsabhängige Gebührenstruktur Verwendung findet, stellen die Gebühren aus Kundensicht eine Win-win-Situation dar. Ist die Wertentwicklung der Anlage identisch mit der des Index, oder liegt sie darunter, werden bei beiden Ansätzen annähernd die gleichen Gebühren fällig. Darüber hinausgehende Gebühren fallen erst bei einer besseren Renditeentwicklung an, die mit einer reinen Indexierung erst gar nicht zu erzielen gewesen wäre.