Andrew W. Lo

Wir fahren im Fahrstuhl des MIT-Gebäudes E52 zu Andrew Los Büro und stehen neben einem älteren Herrn und einer Dame. Wohin wir denn wollten, fragt sie. „Zu Andrew Lo”, sagen wir und werden prompt Zeuge einer enthusiastischen Lobeshymne, wie sehr Lo auf einer kürzlichen Veranstaltung des MIT 200 Menschen begeistert habe – mit einem Vortrag über die Finanzkrise. Keine Frage, Lo ist einer der Stars der Finanzwelt in den USA, und neben George Soros und Warren Buffett vielleicht derjenige mit der beeindruckendsten Aura. Nobelpreisträger Robert Merton, bei dem Lo studierte, bezeichnet ihn „off the records” als seinen legitimen Nachfolger.

In Los Büro sitzen wir auf einer alten Ledercouch, es sieht aus wie in einer Studentenbude, kurz bevor die Diplomarbeit fertig ist, überall angebrochene Plastikflaschen und schmutzige Kaffeetassen. Viel Zeit zum Aufräumen kann ihm auch nicht bleiben, denn direkt nach unserem Interview kommt ein asiatisches Fernsehteam, das ihn interviewt – vermutlich zur Finanzkrise. MRO

Lo (verlegen): Wie soll ich antworten? Darauf schweige ich besser.

Lo (lacht).

Lo: Ich feile weiter an meiner Adaptive Markets Hypothesis, einem Alternativmodell zur Hypothese effizienter Märkte und zur Behavioral Finance. Wir müssen endlich verstehen, warum und wie sich Finanzmärkte teilweise sehr schnell ändern. Wir brauchen ein Gesamtbild, nicht nur idealisierte, unvollständige Bilder, die die Dynamik der Märkte vernachlässigen. Deshalb studiere ich seit einiger Zeit, was Neurowissenschaftler über Emotionen herausgefunden haben. Der Mensch lernt zum Beispiel viel mehr aus Erfahrungen, die mit negativen Emotionen verbunden sind.

Lo: Was gestern sicher schien, kann heute Verluste bringen.

Lo: Nein. Ich kenne beide und respektiere sie sehr, aber sie betrachten die Welt aus einer statischen Perspektive. Sie argumentieren, dass Märkte ineffizient sind und deshalb effizient werden sollen. Ich betrachte die Märkte anders. Sie haben nicht recht oder unrecht, sondern verändern sich mit den Bedingungen, sind also dynamisch, nicht statisch.

Lo: Per saldo hat es der Menschheit eindeutig mehr genutzt. Finanzingenieure erschliessen grossartige neue Möglichkeiten, wie wir investieren. Aber: Jede Innovation kostet und hat Gefahren. Sie könnten ebenso gut fragen, ob es den Menschen durch die Industrialisierung besser geht. Darauf würde wohl jeder mit Ja antworten. Wir bezahlen das aber mit der Erderwärmung.

Lo: Für die Finanzkrise sind nicht die Finanzingenieure verantwortlich. Sie würden doch hoffentlich auch keinen Buchhalter für Bilanzbetrug verantwortlich machen. Der Fisch stinkt vom Kopf – es mieft in den obersten Etagen. Dort, wo Geschäftsmodelle abgesegnet wurden, die nur bei ständig steigenden Immobilienpreisen funktioniert haben. Das ist zwar menschlich, nachdem Häuser 20 Jahre lang im Wert gestiegen sind. Das macht es aber auch nicht besser.

Lo: Wir müssen die Rolle von Risikomanagement und Corporate Governance in kapitalistischen Gesellschaften neu definieren. Kapitalismus ist sehr effektiv, um Reichtum anzuhäufen und neue Technologien und Unternehmungen hervorzubringen. Er ist nicht dafür geschaffen, Reichtum zu konservieren oder Risiken zu vermindern. Also müssen wir uns als Gesellschaft entscheiden, ob wir das wollen. Das geht weit über Financial Engineering hinaus. Deshalb sage ich: Lassen Sie die Finanzingenieure in Ruhe. Don’t kill the messenger!

Lo: Financial Engineering wird wachsen, schneller, als Sie das erwarten. Es wird mehr Innovationen und Produkte geben, nicht weniger.

Lo: In fünf Jahren können Sie die künftigen Studiengebühren Ihrer Kinder versichern lassen. Sie legen also heute den Betrag fest, den Ihr Kind in zehn Jahren braucht – und versichern das.

Lo: Die können zum Beispiel Produkte kaufen, die Hedgefonds-Betas nachbilden. Das fängt gerade erst an, aber es wird deutlich populärer werden. Sie müssen nicht in Hedgefonds direkt investieren. Dazu habe ich auch schon mehrere Artikel veröffentlicht.

Lo: Wer so etwas sagt, macht es sich ziemlich sicher zu einfach. Man hat Albert Einstein dafür kritisiert, dass seine Theorie zu komplex ist.

Er erwiderte, eine Theorie solle so einfach wie möglich sein, aber nicht einfacher. Wir alle sollten uns immer wieder einmal um 180 Grad drehen und die Perspektive wechseln. Und denken Sie daran, was ich vorhin über die Marktdynamik gesagt habe. Die müssen wir mitberücksichtigen – sonst machen wir die gleichen Fehler wie in den vergangenen 30 Jahren.

Lo: Bisher versuchen wir, das Auf und Ab der Märkte über die Aufteilung unseres Vermögens zu glätten. Wir verarbeiten Volatilität in der Asset Allocation. Im vierten Quartal 2008 ist der Volatilitätsindex Vix auf 85 gestiegen. Das war unglaublich! Und was haben viele Investoren gemacht? Sie haben Aktien verkauft, natürlich auf dem Tiefpunkt. Und jetzt warten sie auf den Einstieg oder sind eingestiegen, zu Höchstkursen. Asset Allocation im traditionellen Sinne funktioniert einfach nicht! Back to the basics bedeutet für mich etwas anderes.

Lo: Wir müssen wieder fragen, was ein Investor wirklich will. Er will sein Risiko abschätzen können, und genau solche Produkte wird es geben. Will er eine 15-prozentige Aktienvolatilität haben, egal was der Dax oder der S&P macht? Dann kann er künftig einen Finanzingenieur anrufen.

Lo: Daran merke ich, dass Sie mir gerade nicht zugehört haben. Nein, Investoren brauchen vorhersagbare Renditen. Wir wollen später genug Geld haben, um gut zu leben. Aber wir wissen nicht, wie lange wir leben, wie viel wir dafür bezahlen und wie viel Geld wir für Gesundheit ausgeben müssen? Wir haben also ein Problem, wenn wir geboren werden: Wie planen wir bis zum Tod? Genau das ist die grosse Aufgabe des Financial Engineerings! Wir werden genau diese Produkte bekommen – aber erst, wenn wir Finanzprofessoren mehr von Psychologie und Demografie verstehen.

spn: Wie lange wird das dauern?

Lo: Wahrscheinlich weitere 50 Jahre. Ich fürchte, ich bin einer der wenigen, der sich überhaupt solche Gedanken macht.

spn: Für das vermeintlich grandiose Aktienvola-Produkt, das Sie gerade erwähnten, braucht der Anleger eine Gegenpartei, die das Risiko nimmt. Wer soll das sein?

Lo: Hedgefonds. Deren Investoren haben kein Problem damit, Risiken einzugehen. Eine solche Finanzkrise, wie wir sie erleben, passiert nur, wenn die Falschen Geld verlieren – also diejenigen, die kein Geld verlieren dürfen. Wenn Hedgefonds-Investoren Geld verlieren, gibt es keine Finanzkrise. Wenn das Schatten-Hedgefonds-System Geld verliert, Pensionsfonds, Banken und Geldmarktfonds, dann schon.

spn: Ist das nicht etwas blauäugig? Die Regierungen in Europa würden den Hedgefonds doch am liebsten den Garaus machen.

Lo: Hier in den USA, wo wir in den vergangenen zwei Jahren die mit Abstand meisten Hedgefonds-Pleiten hatten …

spn: Wie viele?

Lo: 4.000 von 9.000. In den USA spricht niemand davon, sie zu verbieten. Die sollen sich registrieren lassen und transparenter werden. Glauben Sie mir, wir brauchen flexible Subjekte an den Finanzmärkten. Hedgefonds sind die Lösung!

spn: Was hält die Zukunft für uns noch bereit – werden wir weiterhin über Asset-Klassen reden?

Lo: Ja, aber wir werden viel mehr davon haben. Wir werden Strategie-Klassen haben, zum Beispiel Carry oder Credit Trade oder Equity Market Neutral.

spn: Kennen Sie einen Investor, der an Ihrem Ideal von Asset Allocation schon nahe dran ist?

Lo: Nein. Pensionsfonds sind schwerfällige Tanker, die ihren Mitarbeitern auch nicht so viel bezahlen.

spn: Werden wir weiterhin Alpha und Beta künstlich trennen?

Lo: Definitiv ja, aber besser als jetzt. Wir werden nicht nur über Aktien-Betas sprechen, sondern auch über Strategie-Betas: Liquiditäts-Betas, Credit-Betas, Volatilitäts-Betas und Carry-Trade-Betas – und wir werden die alle auch handeln können, synthetisch. Das sind genau die Hedgefonds-Betas, über die ich gesprochen habe. Ausserdem werden wir erleben, wie Alpha sich in Beta verwandelt. Es gibt kein Alpha, das so geheim ist, dass es nicht irgendwann zu Beta wird.

spn: Wie definieren Sie eigentlich Alpha?

Lo: Eine Mehrrendite, basierend auf einzigartigen Einsichten eines Managers. Über die Zeit wird jedes Alpha zum Beta. Folglich kann nur ein Asset Manager konsistent Alpha erzielen, der ständig innovativ ist.

spn: Welche Asset Manager werden verschwinden?

Lo: Die sich auf die Fahnen schreiben, immer dasselbe zu machen.

spn: Das würden Sie auch dem Chef einer Investmentgesellschaft ins Gesicht sagen, die seit Jahrzehnten erfolgreich Aktien kauft und ihre Vergleichsindizes schlägt?

Lo: Ich würde ihm sagen: In den USA sind die Märkte über Jahrzehnte nach oben gelaufen. Wenn das so bleibt, dann hat er die richtige Strategie. Wenn nicht, kann er seinen Betrieb nicht aufrechterhalten. Viele Asset Manager haben zuletzt exakt so 40 Prozent ihrer Einnahmen verloren. Wie kann man denn ernsthaft ein Geschäft unterhalten, dessen Einnahmen so stark schwanken?

spn: Wenn alles so kommt, wie Sie vermuten, welche Rolle spielen Indizes dann noch?

Lo: Wir werden aufhören, naiv zu sein und die bekannten Indizes als Richtschnur für die Geldanlage zu nutzen. Diese sind gewichtet nach Marktkapitalisierung, bilden nur Long-Only ab und repräsentieren den Stand der Technik in den 1960er und 70er Jahren. Sie waren zum Beispiel einfacher investierbar als gleichgewichtete. Heute sind wir technologisch viel weiter und haben zum Beispiel automatisierte Handelsalgorithmen. Damit sind wir viel freier beim Investieren und können ganz andere Indizes nutzen.

spn: Gerade in den vergangenen Wochen wurde wieder viel über Boni und Gehaltsdeckel gesprochen. Stimmen eigentlich die Anreizsysteme in der Asset-Management-Industrie?

Lo: Nein, derzeit verleitet zum Beispiel die typische Gebührenstruktur viele Hedgefonds-Manager zu übermässigen Risiken. Aber wenn wir schon über Anreizsysteme sprechen: Das grösste Problem sehe ich in der Governance-Struktur vieler Unternehmen. Dort werden dem obersten Risikomanager die gleichen Anreizpakete wie dem CEO geschnürt. Risikomanager müssen anders motiviert werden und endlich mehr Verantwortung bekommen. Diese Massnahme alleine wäre für Corporate America viel wichtiger als Sarbanes Oxley.

spn: Wo wir gerade bei Vergütungen sind: Sollte ein Chef eines Pensionsfonds eine feste Vergütung bekommen und sonst nichts?

Lo: Eher nicht, wenn der Pensionsfonds mit der Investment-Branche wettbewerbsfähig sein möchte. Es werden ja auch die gleichen Fähigkeiten verlangt. Der Chef des Pensionsfonds sollte mit seinem Festgehalt gut über die Runden kommen, aber kein extravagantes Leben führen können. Als Bonus kann ich mir eine siebenstellige Summe vorstellen, zum Beispiel nachdem er drei Jahre im Amt ist. Er sollte aber nicht für die Jahres-Performance belohnt werden, sondern für den gleitenden Durchschnitt über drei bis fünf Jahre – für die künftige Performance, versteht sich.

spn: Was will ein typischer deutscher, vielleicht auch schweizerischer Pensionsfonds?

Lo: Was denn?

spn: Eine stabile Rendite, aber bloss nicht zu viel – sonst fiele man unangenehm auf. Eine siebenstellige Summe dürfte kaum ein Pensionsfonds dafür bezahlen können.

Lo: Okay, dann brauchen Ihre Pensionskassen aber wirklich auch nicht dieselben Talente wie ein Asset Manager. Dann kann man deutlich weniger bezahlen.

spn: Vielen Dank für dieses Interview, Herr Lo.

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