Autor: Kurt Fisch ist Gründer und Mitglied der Geschäftsleitung der Fisch Asset Management AG

Dass Wandelanleihen als normale Long-Investments bei institutionellen Investoren einmal so beliebt sein würden wie jetzt, daran war vor einigen Jahren nicht zu denken. Freilich, die Märkte haben ihr Scherflein dazu beigetragen: Die grossen Schwankungen an den Aktienbörsen, insbesondere auch jene nach unten, haben die Risikobereitschaft reduziert. Dabei kam der Wandelanleihe die konvexe Renditekurve zugute: Marktbewegungen nach unten nimmt man langsamer mit; diesen eingebauten Schutzfaktor schätzen Institutionelle mittlerweile – vor allem jene, die sich früher einmal fälschlicherweise als sehr langfristig orientierte Anleger betrachtet hatten. Doch die Konvexität der Renditekurve hat noch einen anderen Vorteil: Bei steigenden Aktienkursen beschleunigt sich die Teilnahme. Somit entpuppte sich die Wandelanleihe als ideales Instrument.

2004/2005: Sensationell günstig

Dazu kam die Sonderbewegung der impliziten Wandelanleihenvolatilität in den Jahren 2004/2005; sie präsentierte Investoren einen sensationell günstigen Einstiegspunkt. Die Normalisierung an den Aktienmärkten ab Frühjahr 2003 drückte die Volatilitäten von einem sehr hohen Niveau weltweit in immer tiefere Regionen. Am Wandelanleihenmarkt führte obendrein eine Flucht der Investoren aus der Convertible Arbitrage zu einer noch viel extremeren Reduktion der Volatilitäten. Die durch Spezialfaktoren verursachten Verkäufe von riesigen Wandelanleihenpositonen drückten die implizite Volatilität des gesamten Wandelanleihenmarkts auf historisch tiefe Niveaus. Viele aufmerksame Investoren nutzten dies für eine erstmalige Investition.

Diversifikationseffekt besonders wertvoll

Diese sehr guten Erfahrungen mit Wandelanleihen sichern der Anlageklasse einen zuweilen bedeutenden Platz in der Asset Allocation. Der Beitrag der Wandelanleihe zur Optimierung eines Portfolios ist heute unbestritten. Neben der Konvexität der Renditekurve spielt beim Optimierungsbeitrag der Wandelanleihe auch die Volatilität eine wichtige Rolle. Die im Optionenteil der Wandelanleihe enthaltene Volatilität trägt eine Komponente in ein Portfolio, die anderen Anlageklassen fremd ist. Und da die implizite Volatilität zu den Aktienmärkten negativ korreliert, ist ihr Beitrag zur Diversifikation von unschätzbarem Wert; denn gerade wenn die Aktienmärkte sehr schwach tendieren und einem Portfolio beträchtlichen Schaden zufügen, weitet sich die implizite Volatilität der Wandelanleihe deutlich aus und federt die Verluste der Wandelanleihe markant ab. Die Volatilitätsgewinne während der schwierigen Phasen werden wohl anlässlich einer Marktnormalisierung wieder abgegeben. Aber der positive Effekt für das Portfolio bleibt durch die deutliche Reduktion der Schwankungen erhalten.

Viel Europa war Trumpf

Welche sind nun die Faktoren, die den Preis einer Wandelanleihe maßgeblich bestimmen? Es sind vier: die unterliegende Aktie, die Veränderung des Zinsniveaus, die Entwicklung der Credit Spreads und die implizite Volatilität. Die Abbildung 1 auf der nächsten Seite zeigt, wie sich diese Faktoren über die vergangenen Jahre entwickelt haben. Im laufenden Jahr haben sich diese Faktoren sehr unterschiedlich entwickelt. Die Aktien haben einen mehrjährigen Aufwärtstrend fortgesetzt, allerdings unterbrochen von einer markanten Konsolidierungsphase. Zudem fehlte im Aufschwung die regionale Homogenität. Während Europa brillierte und Amerika gut vorwärts kam, enttäuschten Japan und das übrige Asien. Die Performance eines Wandelanleihen-Portfolios fällt 2006 also umso besser aus, je europalastiger es ausgerichtet war; und es hatte umso mehr zu kämpfen, je globaler investiert wurde.

Implizite Vola nicht entscheidend

Die Volatilität als zweiter Faktor wirkte im bisherigen Jahresverlauf neutral. Allerdings entwickelte sich die Volatilität wie die Aktienkurse nicht ohne Schwankungen. Dabei zeigt die Abbildung 1 den Diversifikationsbeitrag der impliziten Volatilität. Gerade während der schwierigen Aktienmarktphase (April bis Juni) stieg die implizite Vola; danach fiel sie wieder auf das Niveau zu Jahresbeginn zurück.

Im Zusammenhang mit der Volatilität müssen auch die synthetischen Wandelanleihen erwähnt werden. Durch den Rückgang des globalen Emissionsvolumens (Abbildung 2) und die höhere Nachfrage nach Wandelanleihen ist der Bedarf an synthetischen Wandelanleihen sprunghaft gestiegen. Synthetische Wandelanleihen erlauben es, massgeschneiderte Strukturen zu erstellen. Dabei können mehrere Fliegen mit einer Klappe geschlagen werden: Die Bonität des Portfolios und damit der Schutzfaktor für schwierige Zeiten steigt, da die Emittenten bei synthetischen Wandelanleihen nur oberste Qualität repräsentieren. Zudem ermöglichen sie dem Anlagemanager, die zugrunde liegenden Aktien auszuwählen. So konzentrieren sich unsere Manager bei synthetischen Wandelanleihen hauptsächlich auf Value-Aktien, die momentan relative Stärke entwickeln.

Allerdings haben synthetische Wandelanleihen einen kleinen Nachteil gegenüber normalen Wandlern: Die implizite Volatilität weitet sich in schwierigen Zeiten unterdurchschnittlich aus; das war in der Periode von April bis Juni der Fall. Dies dürfte damit zusammenhängen, dass sich die Market Maker von strukturierten Wandlern an den Optionsvolatilitäten orientieren, die sich nicht immer identisch mit den Volatilitäten der Wandelanleihen entwickeln. Das war in den zurückliegenden Monaten relativ ausgeprägt, da eine umfangreiche Nachfrage nach Wandelanleihen auf ein limitiertes Angebot trifft und damit eine überdurchschnittlich hohe implizite Volatilität nach sich zieht.

Zinsen wirkten leicht negativ, Credit Spreads leicht positiv

Die Entwicklung der Zinsen wirkte 2006 leicht negativ. Die wichtigsten Währungen verzeichneten angesichts der starken globalen Konjunktur mit unterschwelligen Inflationsängsten bis Jahresmitte einen leichten Aufwärtstrend der mittelfristigen Renditen. Dieser Trend ist seitdem aber in eine Seitwärtsbewegung gemündet.

Schliesslich bleibt als vierter Faktor die Entwicklung der Credit Spreads. Im Jahr 2006 war das allerdings fast zu vernachlässigen, per saldo wirkte er leicht positiv. Die Credit Spreads wurden enger – ein Hinweis auf eine ungebrochen grosse Nachfrage von tieferen Qualitäten und auf die Zuversicht in die Konjunktur. Die zuletzt sinkenden Optionsvolatilitäten, richtungsweisende Indikatoren für die Credit Spreads, unterstützen diese Erwartungen.

Was machen die Aktien 2007?

Wie sind nun die Aussichten für das kommende Jahr? Grundsätzlich sind wir zuversichtlich. Wir rechnen in den USA mit einem erfolgreichen Soft Landing. Als Folge davon werden die Inflationsängste zunehmend in den Hintergrund treten und die Zinssteigerungen der Notenbanken ein Ende finden. Das wird zumindest in der ersten Jahreshälfte von 2007 sogar Raum geben für fallende Zinsen. Die Zinssenkungen werden sich in sehr defensiven Wandler-Portfolios am stärksten auswirken. Da aber nach dem längeren Aufschwung an den Märkten viele Benchmarks und Portfolios ein relativ hohes durchschnittliches Delta aufweisen und damit die Zinssensitivität relativ tief ist, wird dies nicht der vorherrschende Faktor sein.

Die Aktienmärkte bleiben auch 2007 die wichtigste Komponente für die Wandelanleihenbewertung. Im von uns erwarteten Umfeld dürften die Börsen per Saldo weiter nach oben zeigen. Wohl wird der Rückgang der Wachstumsraten der Unternehmensgewinne auch zu weniger hohen Zunahmen und gelegentlich sogar zu Enttäuschungen führen. Da wir aber nicht mit einer Rezession rechnen, wird dieser negative Effekt aber mehr als wettgemacht durch die Ausweitung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse. Denn tiefere Zinsen werden hier für die entscheidende positive Entwicklung sorgen.

Vola und Credit Spreads kaum einen Blick wert

In diesem Umfeld dürften die beiden weiteren Bestimmungsfaktoren für Wandelanleihen (Credit Spreads, implizite Volatilität) nicht sehr stark wirken. Solange die globale Konjunktur auf einem gemässigten Wachstumspfad bleibt, werden die Credit Spreads auf sehr tiefem Niveau verharren. Das gleiche gilt für die Entwicklung der Volatilität. Somit wird sich der Einfluss dieser beiden Grössen auf die Entwicklung der Wandlerkurse in sehr engem Rahmen halten. Historisch gesehen bleiben somit die Credit Spreads unterdurchschnittlich niedrig. Die impliziten Volatilitäten dagegen liegen gegenwärtig ziemlich genau auf dem langfristigen Durchschnitt. Die hohe Nachfrage nach Wandelanleihen und die nach wie vor begrenzte Emissionstätigkeit wird ein deutliches Abrutschen der impliziten Volatilitäten verhindern. Obwohl erste Anzeichen für eine verstärkte Emissionstätigkeit vorhanden sind, rechnen wir aber nicht mit massiv höherem Volumen in absehbarer Zeit. Dies dürfte wohl erst im Falle weiter steigender Volatilitäten der Fall sein.

Die Geburt des idealen Wandlers

Die ideale Wandelanleihe für das kommende Jahr sieht für uns also folgendermassen aus: Die Aktiensensitivität sollte leicht über dem Durchschnitt liegen, um am positiven Aktientrend teilzuhaben.

Aber auch defensiver ausgerichtete Portfolios mit geringerer Aktien- und höherer Zinssensitivität kommen dank sinkender Zinsen auf ihre Rechnung. Dabei würden wir uns auf beste Bonitäten konzentrieren, da die historisch tiefen Credit Spreads die Risiken nur unterdurchschnittlich belohnen. Die Sensitivität gegenüber der Volatilität sollte weder allzu stark noch allzu schwach sein, da wir mit keinen grösseren Veränderungen rechnen.

Regional bleiben wir vorerst ziemlich nahe der Marktgewichtung. Allerdings könnten wir uns vorstellen, dass über das gesamte Jahr Amerika und Japan die beiden anderen Regionen (Europa und Asien ex Japan) übertreffen.

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Value-Gedanken

Den Value-Gedanken verbindet man gemeinhin mit dem Aktienmanagement. Die grossen Vorbilder: der Altmeister der Aktienanalyse, Benjamin Graham, und sein spektakulär erfolgreicher Schüler Warren Buffett. Buffett ist mittlerweile nach Bill Gates der zweitreichste Mann Amerikas; Value Investing macht offensichtlich Sinn – auch bei Wandelanleihen.

Als vielversprechender Ansatz könnte sich etablieren, im gesamten Bondmarkt konsequent gemäss des Value-Gedankens zu investieren, und dabei Wandelanleihen einzubinden. Langfristig dürfte mit einem solchen Bond-Value-Ansatz eine deutlich höhere Rendite zu erzielen sein als mit bekannten Obligationenfonds. Die Voraussetzung: das Mass der Dinge ist keine Benchmark, sondern nur der Value-Gedanke. Das Anlageuniversum: High Yield Bonds, „AAA“-Anleihen und Wandler.

Doppelt müsste besser halten

Dabei böte sich ein doppelter Value-Ansatz an: Man bestimmt erstens, wieviel Value die drei Anlagekategorien High Yield, „AAA“- und Wandelanleihen jeweils bieten. Je mehr Value ein Sektor gegenwärtig verkörpert, umso höher sein Anteil am gesamten Bond-Value-Ansatz. Zweitens: Man bestimmt, wieviel Value die Einzeltitel jeweils bieten. Die Analyse entspricht dem, was Value-Aktienmanager machen. Wenn das Management dieses Bond-Value-Ansatzes erfolgreich ist, sollte etwas sehr Seltenes erreicht werden: Trotz nur beschränkter Rückschläge auch in sehr schwierigen Marktumfeldern wird die langfristige Rendite im Vergleich zu gängigen Bond-Ansätzen sehr hoch ausfallen. Der Fonds hätte sowohl Absolute-Return-Charakteristika als auch die Aussicht auf eine weit überdurchschnittliche Performance.

Kurt Fisch

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