Von Prof. Dr. Dr. h.c. Klaus Spremann, Director, Swiss Institute of Banking and Finance, Universität St. Gallen.

Die plötzliche Gleichschaltung der Kursbewegungen bedeutet, dass Diversifikation in solchen Situationen wenig nützt. In einer Krise steigen die Korrelationen allesamt an. Das ist auch erklärbar: In einer Krise werden nicht nur die mittelguten Geldanlagen fragwürdig und abgestossen. In einer Krise halten sich anfangs die Kurse der guten Geldanlagen. Sie werden versilbert, eben weil sie noch etwas hergeben. Am Ende bricht alles ein, egal ob es fundamental wackelig oder solide war. Ein zweites kommt hinzu: In „normalen“ Zeiten orientieren sich Anleger an Fundamentaldaten. Sie haben Bewertungsmodelle und können für Unternehmen relativ zuverlässige Absatzprognosen treffen. Auch das Zinsniveau verändert sich in einer Weise, die eher den Ruderbewegungen eines erfahrenen Steuermanns an Bord gleicht als einem hektischen Manöver im Wirbel plötzlicher Schnellen. Alle Anleger sind fundamental orientiert, die einen in ihren Betrachtungen, die anderen in Berechnungen und Analysen. Niemand beachtet, was der Nachbar tut. Die Keynessche Metapher vom Schönheitswettbewerb kann den Kapitalmarkt in „normalen“ Zeiten nicht beschreiben. Doch wenn plötzlich eine Krise kommt, dann ist es mit der ruhigen Hand und dem Blick auf Fundamentaldaten vorbei. Fundamentaldaten liefern keine Informationen mehr, die bei der Geldanlage leiten könnten. Alle heben den Blick um zu sehen, was draussen passiert. Die anderen irren ebenso herum und fluchen auf die Fundamentalmodelle, denen sie bislang vertrauten. Jeder orientiert sich am anderen und versucht zu erkennen, was andere machen. Die Keynessche Metapher greift. Alle tun dasselbe, die gleichgerichteten Kursbewegungen nehmen dramatisches Ausmass an.

Der Markowitzsche Ansatz ist korrekt

Fast vollständig korrelierte und sich gleichgerichtet bewegende Kurse oder Renditen höhlen den sonst in normalen Zeiten geschätzten Diversifikationseffekt aus. Viele Anleger finden deshalb heute im Rückblick auf 2008, aber auch in der Erinnerung an das Platzen der Internet-Bubble, die von Markowitz konzipierte Portfoliotheorie sei falsch. Sie denken, die Finance, als Forschungsgebiet durch Nobelpreise hoch gelobt, habe als Wissenschaft versagt. Man müsse eine Alternative suchen, wenn nicht ohnehin die psychologische oder behavioristische Perspektive das Gesamtgebiet besser ausleuchte.

Dieses Urteil ist falsch. Markowitz hatte deutlich gemacht, dass der Diversifikationseffekt um so kräftiger sei, je geringer die Korrelationen seien. In Folge seiner Überlegungen ranken sich viele Geschichten um die Suche nach Assets mit negativen Korrelationen. Markowitz hatte zudem klar ausgedrückt, dass es keine Diversifikation gibt, sollten die in die Portfoliobildung einbezogenen Assets stark positiv korreliert sein. Nur dachte niemand in seiner Leserschaft daran, dieser Fall könnte einmal zur Realität werden. Der Markowitzsche Ansatz ist korrekt, er ist richtig. Nur ist er dann und wann, wenn nämlich die Korrelationen alle hoch sind, kein nützlicher Ratgeber für die Strukturierung des Vermögens.

Kein gleichgerichteter Aufschwung

Wir müssen heute eingestehen, dass die Kapitalmärkte weder völlig rational und fundamental geleitet sind, noch sind sie irrational und durch die Keynessche Metapher beschrieben. Die Kapitalmärkte sind auch nicht irgendwo dazwischen. Märkte sind einmal so, ein andermal so. Sie sind einige Zeit „normal“ und plötzlich für einige Zeit „turbulent“. Kapitalmärkte befinden sich stets in einem dieser beiden Zustände. Markowitz hatte eine Theorie entwickelt, die stets korrekt ist, die jedoch nur im „normalen“ Zustand nützliche Hilfe bietet.

Das Umschalten zwischen den beiden Zuständen wird durch die Volatilität angezeigt. Ist sie gering, bleibt sie der Tendenz nach gering. Normale Zeiten bleiben eher normale Zeiten. Doch plötzlich ist ein Umschlagen möglich, die Volatilität springt nach oben. Sind die Zeiten dann einmal turbulent, bleiben sie tendenziell eher turbulent. Wilde Zeiten bleiben eher wild. Diese Sicht der Funktionsweise wird heute durch Regime-Switching-Modelle quantitativ beschrieben. Wir wissen zum Beispiel, dass in normalen Zeiten Aktien oder Branchen-indizes untereinander zwar positiv aber nur schwach miteinander korrelieren, und dass auch Aktien insgesamt und Rentenindizes mit etwa 0,3 korrelieren. Die erwarteten Aktienrenditen liegen in normalen Zeiten bei jenen 8 Prozent bis 10 Prozent über die Berater stets berichten. In turbulenten Zeiten sind Aktien stark korreliert und die Aktienrenditen liegen deutlich unter jenen 8 Prozent und 10 Prozent, die für normale Zeiten eine korrekte Schätzung sind, wenn sie nicht sogar negativ sind. Auch die Korrelation zwischen Aktien und Bonds ist in turbulenten Zeiten anders. Sie ist negativ — ein Effekt, der Decoupling heisst. So sagt die Markowitzsche Theorie doch Einiges: Die Diversifikation von Aktien und Renten ist normalerweise gut, in Krisenzeiten ausgezeichnet. Nehme daher beide Klassen in das Portfolio.

Was sagen Ergänzungen der Markowitzschen Theorie wie Regime-Switching darüber aus, wie es weitergeht? Nun, die derzeit turbulenten Zeiten werden plötzlich wieder in normale Zeiten umschlagen. Die Volatilität geht zurück, die Investoren sehen sich Fundamentaldaten wieder genauer an. Dann wird es mit der Börse nach oben gehen, jedoch fahren nicht alle Wertpapiere im selben Aufzug. Das aus dem Einbruch bekannte gleichgerichtete Verhalten wird es im Aufschwung nicht geben. Einzelne Schwalben wird man zuerst fliegen sehen. Sie sind selektiert, ausgewählt anhand auf einmal wieder in Mode kommender Fundamentalanalysen. Doch es wird einige Zeit dauern, bis alle Vögel wieder da sind.

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