Zwischen 2004 und 2008 haben Schweizer Vorsorgewerke den Anteil ihres Vermögens, der in Private Equity, Hedgefonds und Rohstoffe angelegt ist, von 2,3 auf 5 Prozent erhöht. Rund 35 Milliarden Franken liegen mittlerweile in alternativen Anlagen. Eine Gegenüberstellung der Ist-Allocation mit der Zielstruktur auf Basis der Swisscanto-Daten zur Pensionskassenumfrage 2009 zeigt, dass dieser Anteil noch moderat auf 5,9 Prozent angehoben werden soll. Traditionell wird dabei das Geld der Versicherten überwiegend in festverzinslichen Wertpapieren und Aktien angelegt (vergleiche Abbildung 1).

Pensionskassen verstärken ihr Engagement in alternative Anlagen, weil sie nach mehr Rendite und einer verbesserten Risikostreuung im Portfolio suchen. So versprechen beispielsweise Hedgefonds in steigenden und fallenden Märkten positive Anlageergebnisse, geringere Schwankungen als Obligationen, weitgehenden Kapitalschutz und bestens qualifizierte Vermögensverwalter. Schaut man sich die MarktPerformance im Jahr 2008 an, entpuppen sich diese Versprechungen als Wunschdenken: Private-Equity-Anlagen sind gemäss LPX-Index um –67,9 Prozent eingebrochen, Rohstoffe (DJ-AIG Commodity Index) um –39,5 Prozent und Hedgefonds (HFRX Global HF Index) um –24,2 Prozent. Da ist es ein wenig Trost, dass im Annus horribilis praktisch alle Anlageklassen stark Federn lassen mussten, vor allem Aktien und Immobilien Ausland. Nur bei den Kategorien Liquidität, Obligationen und Immobilien Inland gab es positive Renditen.

Fehlende Liquidität vieler Hedgefonds

Die Pensionskassen haben auf die Verwerfungen an den Märkten ohne grosse Hektik reagiert und meist an ihrer Asset Allocation festgehalten. Bei Hedgefonds blieb ihnen oft auch gar nichts anderes übrig: Weil viele Anleger Gelder abzogen oder abziehen wollten, setzten einige der Funds of Funds die Rücknahme von Fondsanteilen aus. So wurde ein grosser Nachteil dieser Anlagevehikel offenbar – die fehlende Liquidität einzelner Single-Fonds. Viele Fonds mussten aufgrund von Rückzügen oder illiquider Anlagestrategien zwangsliquidiert werden. Registrierte man Ende 2007 noch über 7.600 Single-Hedgefonds weltweit, so ist diese Zahl im ersten Quartal 2009 auf rund 6.700 abgesunken. Etwa 4 Prozent der Dachfonds mussten ebenfalls die Segel streichen.

Rainer Rüppel von der Zürcher ISPartners Investment Solutions, Anbieter von alternativen Investment-Lösungen, beschreibt in der „Handelszeitung“ das Grundübel: „Das Problem war in den letzten zwei Jahren weniger die schlechte Rendite als vielmehr die fehlende Fristenkongruenz. Viele Hedgefonds investierten kurzfristige Investorengelder in längerfristig illiquide Anlagen.“ Bei erhöhtem Verkaufsdruck und fallenden Kursen musste daher zu Notlösungen gegriffen werden – wie beispielsweise Rückzahlungen kürzen (Gating), aussetzen (Suspension) oder in illiquiden Teilfonds (Side Pockets) parkieren. Für die Vorsorgewerke als Kapitalgeber hat dies den Nachteil, dass sie unter Umständen lange auf die Auszahlung ihrer Anteile warten müssen, unklar ist, wie hoch der letztlich ausbezahlte Betrag sein wird und wie sie ihr Investment überhaupt bewerten sollen.

Andreas Reichlin, Partner bei der Beratungsfirma PPC Metrics, hat sich mit den Mythen und Fakten von Hedgefonds auseinandergesetzt. Als relativ krisenresistent hätten sich sowohl in der 9/11- als auch in der aktuellen Subprime- und Kreditkrise nur die sogenannten Macro-Fonds erwiesen. Der häufig propagierte Kapitalschutz sei auf kurze Frist ein Mythos: „Langfristig ja, nur gilt das für die meisten Anlagekategorien.“ Er traut auch den Zauberlehrlingen im Fonds-management keine Wunder zu. Es gebe mehrere Tausend Single-Fonds und über 2.000 Fund of Hedge Funds: „Ist es vernünftig anzunehmen, dass all diese Manager überdurchschnittlich intelligent sind?“ Neben den bereits erwähnten Illiquiditätsrisiken, der Intransparenz und dem Fall Madoff verweist er auf sich ändernde Rahmenbedingungen wie zunehmende Regulierung, Verbote von Short Sales und den Rückgang des Fremdkapitaleinsatzes (Deleveraging).

War da was?

Trotzdem: Die Hedgefonds-Branche wittert bereits wieder Morgenluft. Noch ist die Krise nicht überstanden, werden Dutzende neue Hedgefonds gegründet. Das Geld fliesst wieder, nachdem die durchschnittliche Performance für die ersten fünf Monate 2009 bei knapp 10 Prozent liegt. Die Branche verzeichnete im Mai 2009 Nettokapitalzuflüsse von 1,5 Milliarden Dollar – die ersten seit zehn Monaten. Die Fondsmanager schöpfen Mut und sprechen von Aufbruchstimmung. Sie hoffen auf das viele Geld, das geparkt wurde. Noch gibt es aber seitens der institutionellen Anleger in der Schweiz keinen Run auf Hedgefonds. Gebrannte Kinder scheuen bekanntlich das Feuer.

Investments in Rohstoffe gleichen nach dem Absturz im letzten Jahr einer Achterbahnfahrt. Mitte Jahr liegt der DJ-AIG Commodity Index leicht im Plus. Deutlich an Glanz verloren hat Private Equity. Auf dem diesjährigen Branchentreffen, veranstaltet vom Londoner International Centre of Business Information, war der Tenor einhellig: Wer in den letzten Jahren mit Private Equity gute Geschäfte machte, muss sich nun auf eine längere Durststrecke einstellen. Vor allem in den aufstrebenden Märkten des Ostens und Südens harzt das Geschäft mit Beteiligungsgesellschaften und Venture Capital. Es gilt zurzeit als schwierig, Geld für neue Investments zusammenzubringen. Im März hatte eine Befragung von 56 Private-Equity-Managern in Europa (inklusive Schweiz), Russland und den USA durch den Strategieberater Roland Berger gezeigt, dass eine verbesserte operative Performance gefordert ist. Denn attraktive Übernahmen und lukrative Veräusserungen seien schwieriger geworden.

Nicht alle Eier ins gleiche Körbchen

Peter Bänziger, Leiter Asset Management und Institutionelle Kunden bei der Swisscanto-Gruppe, hat sich bei der Präsentation der Pensionskassenumfrage 2008 grundsätzlich mit alternativen Anlagen für Pensionskassen auseinandergesetzt. Er sieht keinen Grund, seine Position vom Vorjahr zu revidieren: „Es gibt keine Allwetterstrategie – für keine Anlagekategorie.“ Er vertritt den Standpunkt, dass vor allem Pensionskassen mit ungenügendem Deckungsgrad in alternative Anlagen investieren müssten. Damit widerspricht Bänziger dem „Allokationsparadigma“, wie er es nennt: Wie in allen Fachkreisen üblich, hätten sich auch in der beruflichen Vorsorge bestimmte Denkmuster festgesetzt. Eines davon besage – obwohl nirgendwo festgeschrieben –, dass nur Vorsorgewerke mit genügend hohen Schwankungsreserven alternative Anlagen in ihre strategische Asset Allocation aufnehmen sollten. Bis Ende 2008 wurde dieses Prinzip ja auch durch das Gesetz gestützt, welches für alternative Anlagen einen Erweiterungsbericht gemäss Artikel 59 BVV 2 erforderte.

Bänziger begründet seine Antithese, in dem er einige „Teilparadigmen“ näher untersucht. Wie: Alternative Anlagen seien eine Black Box; sie bauten auf Leverage und würden hohe Risiken bergen. Die letzten Monate haben gezeigt, dass der Preis eines Single-Hedgefonds auf null fallen kann. Vor allem dann, wenn Fonds mit hohem Leverage in die Liquiditätsfalle geraten. Die Renditen von Hedgefonds sind nicht normalverteilt. Damit ist die traditionelle Risiko-Rendite-Betrachtung ungültig. Hedgefonds weisen – unter anderem wegen des teilweise hohen Leverages – sogenannte „Fat Tails“ auf. Unter diesem Paradigma erkaufen sich Hedgefonds bessere Risiko-Rendite-Eigenschaften mit gleichzeitig höherer Wahrscheinlichkeit eines grossen Verlustes. Stimmt das?

Bänziger stellt die Frage, ob nicht eine Bank mit einem inhärenten Leverage von etwa 10 – also mit einer Eigenkapitalquote von 10 Prozent – ein riskanterer Hedgefonds sei als ein „richtiger“ Hedgefonds. Weil etwa die Aktie der Grossbank UBS ein hohes Gewicht in den Schweizer Aktienindizes aufweist und Schweizer Aktien in den Pensionskassenportfolios deutlich übergewichtet sind, ist dieser Titel ein gutes Beispiel. Mit wenigen Ausnahmen trifft der hohe Leverage ja auf die meisten international tätigen Grossbanken zu, wie die weltweite Diskussion um die Eigenkapitalquoten zeigt. Bänziger vergleicht die Entwicklung der UBS-Aktie mit dem Tudor BVI Global Fund Ltd., einem der ältesten Hedgefonds mit einem Track Record seit 1985. Der Fonds investiert mindestens zur Hälfte in Global-Macro-Strategien. Dazu: Auch der Tudor Fund geriet mit der Finanzkrise Ende 2008 in gröbere Liquiditätsnöte.

Grossbanken-Titel oder Hedgefonds?

Vergleicht man die monatlichen Gesamterträge der UBS-Aktie mit dem Tudor Fund über einen Zeitraum von zehn Jahren, weist der Grossbanken-Titel eine viel riskantere Verteilung der monatlichen Renditen auf als der Hedgefonds. „Welches Papier ist also der «wahre» Hedgefonds?“, fragt sich Bänziger. Und legt gleich noch einen drauf: „Welcher dieser Hedgefonds ist besser geführt, und welcher musste öfters frisches Eigenkapital aufnehmen, um den Fortbestand zu sichern?“ Es sei für Stiftungsräte leichter erklärbar, wenn man mit einem Schweizer Blue Chip Geld verliere als mit Hedgefonds, fügt Bänziger das nächste Paradigma an. Fährt eine Pensionskasse mit Hedgefonds einen Verlust ein, ist die öffentliche Schelte programmiert. Verluste auf einer UBS-Position, selbst wenn sie im Portfolio übergewichtet ist, nimmt man viel eher hin. „Aus ökonomischer Sicht ist aber der Verlust von einem Franken derselbe, stammt er nun von einem Hedgefonds oder von einem Schweizer Blue Chip“, sagt er.

Für die meisten Pensionskassen eignen sich jedoch nur Dach-Hedgefonds, weil die Vorsorgewerke nicht genügend gross sind, um mehrere Single-Hedgefonds mit unterschiedlicher Anlagestrategie zu bündeln. Bänziger vergleicht hierbei die monatlichen Gesamterträge des Weltaktienmarktes mit einem entsprechenden Dachfonds-Index. Letzterer schneidet klar besser ab. Was aber nicht heisst, dass Hedgefonds der Rettungsring eines Portfolios sind (vergleiche auch Abbildungen 2 und 3). Gleichwohl weisen Hedgefonds aber deutlich geringere maximale Rückschläge auf als Aktien.

Für Bänziger ist es zwingend, dass Pensionskassen mit ungenügendem Deckungsgrad ihr Aktienrisiko minimieren. Brechen die Aktienmärkte kurzfristig ein, verlieren Pensionskassen nämlich ihre Risikofähigkeit und Handlungsfreiheit. Wird dann die Aktienquote reduziert, verschärft sich die Situation der Kasse. Das Erholungspotenzial fällt weg und es bleiben dem Stiftungsrat nur Sanierungsmassnahmen – etwas, was vielen Pensionskassen nun blüht. Bänzigers Schlussfolgerung: „Die Verantwortlichen jeder Vorsorgeeinrichtung müssen sich fragen, ob sie den Versicherten lieber im Voraus eine erweiterte Asset Allocation erläutern wollen – und durchaus mögliche Verluste auf alternative Anlagen – oder ob sie lieber Sanierungsmassnahmen aufgrund einer anhaltend schlechten Performance der Aktienmärkte begründen und durchsetzen wollen.”

Momentan sind die Zeiten für alternative Anlagen günstig, vor allem, was die Konditionen betrifft. Denn: Ein Vorwurf waren ja oft die hohen, oft intransparenten Gebührenmodelle. So galt lange Zeit das Modell Two-and-Twenty (2 Prozent Jahresgebühr und 20 Prozent renditeabhängige Gebühren) als Messlatte. Nun machen grosse Pensionskassen Druck und stellen Bedingungen. Investoren mit grosser Nachfragemacht akzeptieren nur noch ein Prozent und weniger als Management Fee. Die US-Pensionskasse Calpers fordert beispielsweise für renditeabhängige Gebühren eine Schwelle. Erst wenn diese überschritten ist – zum Beispiel die Rendite von risikolosen Staatsanleihen –, gilt die Gebühr als geschuldet. Performance Fees sollen auch nicht mehr halbjährlich oder jährlich fällig werden, sondern an die Wertentwicklung eines längeren Zeitraums gebunden sein. Zudem verlangen Investoren, dass sie kürzere Kündigungsfristen für den Ausstieg aus einem Fonds erhalten. So gesehen hat die Finanzkrise auch ihr Gutes: Die Spielregeln werden neu ausgehandelt.

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Alternative Anlagen für Pensionskassen

Seit dem 1.1.2009 gelten die neuen BVV2-Anlagerichtlinien, die den Vorsorgeeinrichtungen generell erlauben, 15 Prozent des Vermögens in „gut diversifizierte alternative Anlagen“ zu investieren. Das war schon vorher möglich, doch mussten dies die Pensionskassen reglementarisch absegnen lassen und einen entsprechenden Erweiterungsbericht liefern. Artikel 53 Absatz1e BVV2 führt neu als zulässige alternative Anlagekategorien Hedgefonds, Rohstoffe und Private Equity auf. Die Anlagen dürfen nur mittels diversifizierter kollektiver Anlagen, diversifizierter Zertifikate oder diversifizierter Produkte ohne Nachschusspflicht vorgenommen werden. Vom Verbot nachschusspflichtiger Anlagen kann im Rahmen von Artikel 50 BVV2 nicht abgewichen werden. Am stärksten verbreitet sind bei Pensionskassen Hedgefonds und Rohstoffe.

Hedgefonds sind eine Anlageklasse mit vielen Freiheiten für den Fondsmanager bezüglich Instrumenten und Strategien. Es können Leerverkäufe getätigt werden, ebenso kann Fremdkapital eingesetzt werden. Macro-Fonds beispielsweise setzen auf die globalen Kapitalflüsse. Sie verkaufen etwa Dollars, wenn sie annehmen, dass die Zentralbanken weltweit auf andere Währungen umschichten. Oder sie kaufen Rohstoffe, weil sie mit einer starken Nachfrage von Ländern wie China oder Indien rechnen. Verdient wird das Geld meist mit Futures-Kontrakten. Gut entwickelt haben sich in den letzten Monaten auch Convertible Arbitrage Fonds, die auf die Preisentwicklung von Wandelanleihen setzen. Diese Anlagekategorie ist eine Mischung aus Bonds und Optionen auf Aktien.

Rohstoffe sind nicht gleich Rohstoffe. Es gibt vier unterschiedliche Kategorien: Energie, Edelmetalle, Industriemetalle und Agrikultur. Als reale Werte versprechen diese Anlagen einen Inflationsschutz. Gold gilt als Krisenschutz und Agrikultur als einigermassen konjunkturresistent – gegessen und getrunken wird immer.

Private Equity investiert in Unternehmen, die in der Regel nicht börsenkotiert sind, oft in Jungunternehmen, aber auch in etablierte Firmen. Private Equity bietet die Chance, am Wachstum und Erfolg solcher Unternehmen zu partizipieren. Aber auch das Risiko, Geld zu verlieren, wenn’s schiefgeht. Es liegt in der Natur dieses Geschäfts, dass Private-Equity-Anlagen weniger liquide und eher langfristig ausgerichtet sind. Sie sind wie alle alternativen Investments weniger transparent als eine börsenkotierte Anlage.

BR

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