Rolf Banz, Pictet, Chief Investment Architect

Aufkommende Kritik

Swensen reagierte dabei in seinem Vortrag „Managing an Institutional Portfolio through a Financial Crises“ auf eine Kritik des Anlegermagazins Barron’s, welches ihm in einem Artikel zum einen vorgeworfen hat, dass das Portfolio des Yale Endowment Funds zu aktienlastig ausgerichtet sei, und zum anderen, dass der Endowment Fund die falsche Diversifikationsstrategie fahre.

Und auch von anderer Seite kommt Kritik: „Auf den ersten Blick erscheint, was die vor kurzem noch sehr bewunderten Stiftungen der amerikanischen Universitäten gemacht haben, eigentlich recht naiv. Sie haben in Körbe ähnlicher Grösse investiert, also in Asset-Klassen wie amerikanische Aktien, ausländische Aktien, Real-Asset-Anlagen wie etwa Private Equity, Immobilien oder Infrastruktur oder in Absolute-Return-Anlagen wie Hedgefonds und Ähnliches. Hierbei haben sie noch einen kleinen Anteil von Obligationen beigemischt. Sie haben aber zwei Dinge nicht gemacht. Sie haben nicht versucht die Allokation zu optimieren, und sie haben keine taktische Allokation getrieben“, sagt etwa Rolf Banz, Chief Investment Architect bei Pictet, und verweist darauf, dass die Philosophie des Endowment Funds, sprich die langfristige Ausrichtung, natürlich richtig sei, „denn eine Stiftung wolle ja ewig leben“. Sie sei deswegen jedoch auch gezwungen, stets relativ hohe Renditen zu erzielen, gerade vor dem Hintergrund, dass beispielsweise die Kosten der Universitäten durchschnittlich schneller wachsen als die Inflation.

Strategische Ausrichtung war richtig

Doch was wäre die Alternative gewesen? Etwa beispielsweise in ein 70/30-Portfolio, also 70 Prozent Obligationen und 30 Prozent Aktien, zu investieren, konterte Swensen bei seinem Vortrag und verwies dabei auf konkrete Zahlen. Diese zeigen zwar, dass der Yale Endowment Fund beim Performance-Vergleich mit einem 70/30-Ansatz im Zeitraum der letzten sechs Monate des vergangenen Jahres im Hintertreffen lag. So verzeichnete das beschriebene Portfolio für diese Zeitspanne eine Negativ-Performance von rund 20 Prozent, der Yale Endowment Fund lag bei rund 26 Prozent Minus. „Doch wie sah der Performance-Vergleich über die vergangenen zehn Jahre aus? Die zehn Jahre davor erwirtschaftete ein derartiges Portfolio eine Rendite im einstelligen Bereich, wir durchschnittlich 16,3 Prozent. Da würde ich doch lieber die 16,3 Prozent nehmen“, rechtfertigte sich der Yale-Professor und verwies auf mehrere Punkte, etwa die Opportunitätskosten der vermeintlich sicheren Anlagestrategie im Vergleich zur verwendeten Strategie, und die seien doch ziemlich hoch. Aber nicht nur darauf. Swensen verwies auch auf den betrachteten Zeitraum. Und dieser sei mit einem halben Jahr doch recht kurz. Sprich, Aussagen dazu, ob die Maxime der Diversifikation nun prinzipiell versagt hat, können erst über einen längeren Zeitraum valide beurteilt werden.

Und natürlich gab der CIO des Yale Endowment Funds auch zu - nach dem Motto, im Nachhinein sind wir alle schlauer -, dass es aus heutiger Sicht natürlich sinnvoller gewesen wäre, zu Beginn des Jahres 2008 das gesamte Portfolio etwa in Staatsanleihen zu investieren. Doch „zeigen Sie mir einen institutionellen Investor, der Anfang 2008 sein gesamtes Portfolio in Staatsanleihen umgeschichtet hat. Dieser Manager wäre derzeit sicher ein gefragter Gesprächspartner. Man sollte ihn ausführlich dazu befragen, wie seine Beweggründe für diese Entscheidung lauten. Nein, wir glauben weiter daran, dass die Asset Allocation rund 90 Prozent des Anlageerfolges ausmacht und nicht an das Market Timing“, sagte Yale-Professor Swensen weiter.

„Managing an Institutional Portfolio through a Financial Crisis:” So lautete der Vortrag von David Swensen, dem CIO des Yale Endowment Funds, auf der 37. Investmentkonferenz von Sal. Oppenheim.

Oft zu komplexe Vehikel verwendet

Auch Rolf Banz gibt zu, dass es 2008 als Investor wirklich schwer gewesen sei, sich irgendwo „zu verstecken”. „Gleichwohl haben sich etliche institutionelle Investoren auch allzu modellgläubig verhalten. Und zwar dahingehend, dass sie überzeugt waren,

mit einem sehr sophistizierten Risikomanagement alle ihre Risiken im Griff zu haben“, sagt Banz. Was sie jedoch vergessen hätten, sei die Tatsache, dass sie gleichzeitig in sehr komplizierte und intransparente Vehikel investierten. „Und da kann der Überblick über die Risiken und die möglichen extremen Resultate natürlich schnell verloren gehen“, ergänzt Banz, um dabei seine Lehren daraus aufzuzeigen. Und die sind: Natürlich sei der breit diversifizierte Ansatz der Endowments vernünftig. Jedoch nur unter der Bedingung, dass man der Versuchung widerstehe, allzu komplexe Vehikel beizumischen. „Denn wenn man in Produkte und Vehikel investiert, die man nicht versteht, sollte man es lassen und sich auf einfache Bausteine beschränken“, erläutert er.

Risiko in den Vordergrund rücken

Banz unterteilt die Welt nicht in Anlagekategorien, sondern in eine Art Risikobudgetierung. Dabei gibt es für ihn zwei fundamentale Klassen von Risiken, das Marktrisiko und das aktive Risiko. Beim Marktrisiko etwa geht es um Fragen der strategischen Asset Allocation oder darum, in wie viel und in welche Art von Risikoprämien, beispielsweise Aktien oder Obligationen, man investieren soll. Beim aktiven Risiko wiederum zählt die aktive Entscheidung des Managers. Hier geht es also nicht darum, wie sich der Markt verhält oder wie es einer Branche geht, sondern vielmehr darum, wie sich beispielsweise eine Aktie im Verhältnis zur anderen entwickelt. Die relative Performance ist also entscheidend.

Core-Satellite-Ansatz braucht Ergänzung

So weit, so gut. Doch wo liegt der Mehrwert dieses Gedankens? „Der Mehrwert liegt darin, dass der Core-Satellite-Ansatz diesbezüglich einer Ergänzung bedarf”, erklärt der Chief Investment Architect, um dabei seinen Gedankengang weiterzuentwickeln.

Zur Erklärung: Beim Core-Satellite-Ansatz werden traditionell die Core-Anlagen passiv und die Satelliten-Anlagen aktiv gemanagt. „Eine Ergänzung braucht es dahingehend, dass die passiven Core-Anlagen, welche ja faktisch die Marktrisiken fokussieren, beim aktiven Part durch Produkte ergänzt werden sollten, die auf ein aktives Risiko ohne Marktrisiko abzielen, gewissermassen marktneutrale Hedgefonds”, erklärt er. Aus diesen Bausteinen könne dann der Rest des Portfolios aufgebaut werden.

Mit der Konsequenz, dass laut Banz die Satelliten wahrscheinlich spärlicher eingesetzt werden sollten oder nur dort, wo man keine Wahl zwischen diesen beiden Risiken hat, beispielsweise bei Private-Equity-Anlagen.

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