Dr. Stefan Hepp

Dr. Stefan Hepp ist Chief Executive Officer und Gründer von SCM. Davor war er mehrere Jahre bei Salomon Brothers und Morgan Stanley in London und Zürich tätig, zuletzt als Mitglied der Geschäftsleitung von Morgan Stanley Schweiz mit Verantwortlichkeit für institutionelle Kunden.

Hepp studierte und promovierte an der wirt-schaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Sankt Gallen (HSG). Ferner erwarb er einen Mastertitel der Universität Birmingham und einen MBA der Chicago Graduate School of Business. Er ist Berater grosser Pensionskassen und der Weltbank und Mitglied des Prüfungsausschusses der Schweizer Fachschule für Personalvorsorge.

spn: Herr Dr. Hepp: Mit welchen Fragen und Nöten werden Sie aktuell am meisten konfrontiert?

Dr. Stefan Hepp: Wir durchleben gerade die massiven Auswirkungen einer schweren Finanzkrise, die auch noch lange nicht vorbei sein wird. Die erste Konsequenz sind natürlich die massiven Verluste für die Pensionskassen im Speziellen sowie institutionelle Investoren im Allgemeinen. So galt es beispielsweise seit den Höchstständen Mitte 2007 Verluste von circa 25 bis 30 Prozent bei Hedgefonds, 50 bis 60 Prozent bei Aktienportfolios, 70 Prozent bei gelisteten Immobiliengesellschaften und nahezu 80 Prozent bei gelisteten Private-Equity-Gesellschaften zu verkraften. Das Gleiche galt für Commodities, diese lagen, je nachdem welche Commodities man anschaut, zwischen 30 und 60 Prozent im Minus.

Das zweite Problem, mit dem sich institutionelle Investoren konfrontiert sahen, war die Tatsache, dass man keine Diversifikationseffekte erzielen konnte. Sprich, egal wie man als Investor investiert war, man ist umgangssprachlich gesprochen in die Grube gefallen. Der eine mehr, der andere weniger. Aber der Trend war bei allen gleich, egal wie die Asset Allocation ausgesehen hat.

spn: Diversifikation ist ein gutes Stichwort. Warum hat diese im Jahr 2008 nicht funktioniert?

Hepp: Ich bin der festen Überzeugung, dass das Prinzip der Diversifikation nach wie vor richtig ist. Man muss hier jedoch berücksichtigen, woraus dieses Argument abgeleitet wurde. Ein Beispiel: Historisch gesehen haben sich etwa die Rohstoffpreise mit dem Wirtschaftszyklus entwickelt, die Immobilienpreise hingegen nicht unbedingt. Das ergab dann schon eine gewisse Diversifikation. Das Problem in den vergangenen zehn Jahren war nur, dass quer über alle Finanzanlageklassen hinweg ein Teil der Erträge auf einen Leverage zurückzuführen war. Sicher mal mehr und mal weniger. Da können sich die Finanzprofessoren drüber streiten. Gleichwohl mit der Konsequenz, dass der Leverage zu einer Asset-Price-Inflation geführt hat. Wissen Sie, in dieser Zeit hatten wir auch keine Diversifikation. Das war aber egal, da alles gestiegen ist. Sprich, man konnte ohne grosses Kopfzerbrechen in Commodities, Hedgefonds, Aktien oder Private Equity investieren, da alles nach oben ging. Jetzt aber ist der Leverage weg, oder er ist abgebaut, mit der Konsequenz, dass damit die Kurse alle nach unten gingen.

Das ändert jedoch nichts an der Argumentation, dass es gute Gründe gibt zu sagen, relativ zu Wirtschafts- und Konjunkturrisiken verhalten sich einzelne Anlageklassen anders als andere und daraus entsteht ein Diversifikationseffekt. Daran glaube ich noch immer fest.

Und das hat für Investoren eine weitere Konsequenz: Man ist sich ja einig, dass dieser hohe Leverage, den wir, ich sag mal in den Jahren von 2002 bis 2007 aufgebaut haben, in der Form nicht wiederkommt. Doch das ist auch gar nicht mehr möglich. Dazu haben wir nicht mehr die Bankbilanzen.

spn: Können Sie dies bitte noch genauer erklären? Denn ist es nicht auch positiv, dass der Leverage in dieser massiven Art nicht mehr existent ist?

Hepp: Das Problem hierbei ist, dass bei einem Grossteil des Geldes, das in der Vergangenheit investiert wurde und jetzt Verluste ausweist, kaum mehr Hoffnung besteht, dass der Investor dies in einer absehbaren Zeit, also in den nächsten Jahren, vollständig wieder zurückbekommt. Ich nenne Ihnen ein Beispiel: Wenn eine Pensionskasse in der Finanzkrise von einem Deckungsgrad von 100 auf 80 gefallen ist, dann kann diese nicht einfach sagen: Wir sitzen die Sache aus und warten, bis sich die Zeiten wieder bessern. Dann kommen wir automatisch wieder auf einen Deckungsgrad von 100. Einfach deswegen nicht, da beispielsweise dieser Deckungsgrad von 100 im Jahr 2007 erreicht wurde. Heute muss jedoch davon ausgegangen werden, dass in vielen Anlagekategorien diese 100 nicht mehr erreicht werden können.

Ein weiteres Beispiel: Nehmen Sie eine Schweizer Bank, die von einem Kurs von, sagen wir mal, 70 Franken auf nunmehr 10 Franken abgestürzt ist. Dies hat auch zur Folge, dass damit natürlich gleichzeitig ihre Bilanz schrumpfte und sie zukünftig, auch wenn der Markt sich wieder erholen sollte, deutlich weniger Geschäft machen kann und wird. Mit der Konsequenz, dass diese Bank auch nach der Finanzkrise nicht mehr einen Aktienkurs von 70 erreichen wird. Einfach auch deswegen, da sie nach der Krise eine andere Bank sein wird als vor der Krise.

spn: Doch was soll jetzt eine Pensionskasse machen, die einen Deckungsgrad von 80 hat?

Hepp: Bevor ich diese Frage beantworte, noch ein letzter Punkt, und zwar zum Begriff der Liquidität beziehungsweise Illiquidität. Denn auch dieser hat mittlerweile eine völlig neue Bedeutung bekommen. Insbesondere vor dem Hintergrund, dass sich eine Pensionskasse oder ein institutioneller Investor stets überlegen muss, in welche liquiden und welche illiquiden Anlagen er investieren will. Und dabei natürlich auch immer die Frage klären muss, welche Anlagen heute überhaupt noch liquide und welche illiquide sind. Denn Illiquidität fängt heute schon bei Unternehmensanleihen an und hört noch lange nicht bei Hedgefonds auf. Auch deswegen, da wir im Boom eine Situation hatten, wo Anlagen zunehmend liquide wurden. Ich gebe Ihnen ein Beispiel: Private Equity konnte man in den Jahren 2006 oder 2007 bequem im Sekundärmarkt verkaufen, auch ohne grosse Preisabschläge. Das kann man heute nicht mehr, da hat man Preisabschläge von 50 bis 60 Prozent. Mit dem verheerenden Resultat, dass institutionelle Investoren feststellen mussten, dass ihr Portfolio nicht liquide genug ist, um ihre Verpflichtungen zu erfüllen.

In der Vergangenheit hätte man das Liquiditätsproblem dadurch gelöst, dass man zu einer Bank gegangen wäre, um sich einen Kredit zur Überbrückung zu besorgen. Das ist aber heute aufgrund der Kreditmarktsituation nicht mehr möglich. Also musste man quer über das Portfolio Notverkäufe tätigen, um diese Liquidität zur Verfügung zu stellen.

spn: Aber hat der institutionelle Investor nicht wissen müssen, wie viel Liquidität er stets benötigt?

Hepp: Klar, jetzt kann man natürlich den professionellen Investoren vorwerfen, wie kann es sein, dass diese sich so in ihrer Liquidität verschätzten. Aber die Investoren haben sich nicht in ihrem Liquiditätsbedarf verschätzt, sondern in der Liquidität ihrer Anlagen. Diese waren früher mal handelbar und rückzahlbar, man konnte also jederzeit Bargeld beschaffen, wenn man wollte. Doch auf einmal war und ist das alles nicht mehr möglich, selbst bei Unternehmensanleihen ist die Liquidität zum Teil so gering, dass sie diese kaum noch handeln können.

spn: Mit fatalen Konsequenzen für die Investoren.

Hepp: Genau, denn die müssen jetzt mit grossen Abschreibungen und Liquiditätsabschlägen Teile des Portfolios auf Teufel komm raus abstossen, um das Problem zu lösen. Das ist derzeit ein Problem, das auf der ganzen Welt zu beobachten ist. Und dieser, ich sag mal, Illiquiditätsirrtum aus heutiger Sicht führt dazu, dass sich viele Investoren prozyklisch verhalten müssen.

spn: So weit, so gut. Doch wie durchbricht man diese Abwärtsspirale?

Hepp: Diese Abwärtsspirale wird sicher noch einige Zeit andauern, muss sich aber auch nicht ins Bodenlose drehen. Jedoch es braucht Zeit, diesen Leverage abzubauen. Von daher werden wir solche Notverkäufe über die Zeit hinweg immer wieder sehen.

spn: Und wie lange wird dies noch andauern?

Hepp: Das Problem hierbei ist, dass dies keine Marktentwicklung ist, die wie ein V quasi auf dem Tiefpunkt aufschlägt, dreht, und dann geht es wieder bergauf. Nein, das muss man sich als Bild eher so vorstellen: Man sinkt auf den Ozean und läuft dann unter Wasser nach Amerika. Das heisst, man ist lange auf dem Boden. Auch deswegen, da diese Notverkäufe nicht auf einen engen Zeitrahmen konzentriert sind, sondern über die Zeitachse verteilt, da sie Refinanzierungsprobleme reflektieren. Es ist eben keine Panik, bei der alle Marktteilnehmer zum gleichen Zeitpunkt verkaufen.

spn: Doch noch einmal zurück zu folgendem Punkt: Sie sagten, mit dem Prozess des Deleveragings seien die Bilanzen der Banken geschrumpft. Das heisst doch auch, dass die Deals der Zukunft auf jeden Fall kleiner sein werden?

Hepp: Ja und nein, denn die Eigenkapitalfinanzierungen müssen nicht kleiner sein. Sie werden sogar noch grösser. Nehmen Sie ein Unternehmen, das war im Jahr 2007 zehn Milliarden Franken wert und wurde mit acht Milliarden Fremdkapital finanziert. Der Eigenkapitalanteil betrug zwei Milliarden. Heute ist das Unternehmen vielleicht drei Milliarden wert, aber man bekommt kein Fremdkapital mehr. In diesem Fall muss man sogar noch mehr Eigenkapital aufbringen. Die Tatsache, dass es keinen Leverage mehr gibt, hat eben auch dazu geführt, dass die Preise stark korrigiert wurden, gerade weil die Deals zunehmend mit Eigenkapital finanziert werden müssen.

spn: Eigenkapital wird also immer mehr zu einem kostbaren Gut?

Hepp: Natürlich, insbesondere auch vor dem Hintergrund, dass die Unternehmen ihre Kredite amortisieren müssen. Mit der Folge, dass sie die Kosten senken und Investitionen zurückstellen, damit mehr Cashflow übrig bleibt, um die Kredite zurückzahlen zu können. Oder es geht darum, die Kredite neu zu verhandeln. Mit der Konsequenz, dass es dort, wo eine Refinanzierung nicht gelingt, sein kann, dass diese Unternehmen an die Wand fahren können, auch wenn das Geschäft durchaus noch gut läuft.

Und auf der Investorenseite bedeutet dies, dass beispielsweise etliche Private Equity Manager Probleme mit ihren Fonds bekommen werden oder auch schon haben, weil sie zum einen einfach zu klein sind, um die jetzt erforderliche aktive Betreuung der Portfoliogesellschaften zu gewährleisten, und, weil es zum anderen im Moment nicht gelingt, Nachfolgefonds zu platzieren. Und das gilt für die meisten. Auf diese Fonds sind gerade jüngere Management Teams aber angewiesen, Stichwort Management Fee, damit beispielsweise die bestehende Infrastruktur aufrechterhalten werden kann. Ein weiteres neues Phänomen ist, wie schon angetönt, die Illiquiditätsüberraschung, die Investoren dazu bringt zurückzuschrauben und die bei einem Fonds dazu führen kann, dass Investoren ausfallen.

spn: Das drückt doch auf die Stimmung?

Hepp: Natürlich drücken die Verluste auf die Stimmung. Es herrscht eine grosse Sorge. Die Stimmung ist allerdings ruhig, es ist keine Panik zu beobachten. Was ich derzeit bei vielen Pensionskassen beobachte, ist, dass sie sich damit intensiv auseinandersetzen und Fragen beantworten wie: Ja, wir sind unterdeckt, was heisst das jetzt für unsere Asset Allocation? Welche Massnahmen müssen wir ergreifen, sollen wir ergreifen? Wenn es noch schlechter wird, was für Massnahmen und Schritte müssen dann erfolgen et cetera? Es werden also Aktionspläne ausgearbeitet, und die beziehen sich nicht nur auf die Anlage-, sondern auch auf die Leistungsseite einer Pensionskasse.

spn: Antizyklisches Investieren findet deswegen auch kaum statt?

Hepp: Natürlich haben wir schon ein sehr tiefes Preisniveau erreicht. Das muss auch so sein. Der Neukäufer muss sich einfach überlegen, ob er, und da muss die wirtschaftliche Unsicherheit bereits reflektiert sein, auch ohne eine signifikante Fremdfinanzierung für seine Investition einen ordentlichen Ertrag bekommt, Stichwort Equity Only. Auf diesem Niveau werden wir eine Zeit verharren. Zudem werden die Transaktionen, die sich daraus ergeben, nicht auf einmal sprudeln, sondern stückchenweise kommen.

spn: Wie lautet Ihr Ausblick?

Hepp: Ich habe keinen Ausblick. Nein, selbstverständlich wollen Investoren immer wissen, wie lange geht das noch dauert, oder Fragen beantwortet haben, wie: Kommt nun eine Inflation, eine Deflation oder mehr? Ich glaube, man muss, wenn man heute investiert, sich einfach darüber im Klaren sein, dass die Prozesse, die momentan ablaufen, absoluten Neulandcharakter haben. Es fehlt uns einfach das Ermessen, welche Auswirkung etwa diese enormen Staatsverschuldungen haben werden oder ob es richtig ist, dass sich die Staaten derart massiv einmischen. Darauf hat meiner Ansicht nach kein Mensch eine definitive Antwort. Wir wissen das einfach nicht. Was wir vermuten, ist, dass es sicher einige Zeit dauern wird, und da reden wir von mehreren Jahren, um diesen Leverage, der in der Wirtschaft weltweit aufgebaut wurde, abzubauen. Deswegen glaube ich persönlich leider auch keine Sekunde daran, dass wir in diesem Jahr noch einen goldenen Herbst erleben werden.

spn: Welchen Rat geben Sie Investoren?

Hepp: Der Investor muss sich sicher die Frage stellen, was dieses Szenario für sein Portfolio bedeutet. Und da habe ich eine Meinung: Ich glaube, dass der Investor dafür sorgen muss, dass er die nächsten Jahre genug Cash hat, seine Verpflichtungen zu bedienen. Cash ist King. Und dabei rede ich von Cash und nicht von liquiden Anlagen. Die andere Frage lautet natürlich, wie man als Investor in einen solchen Markt investiert. Und da muss man sagen, wenn heute jemand eine Investition, beispielsweise einen Notverkauf oder eine Unternehmensbeteiligung, erwirbt, muss er sich im Klaren sein, dass es Jahre dauern kann, bis er diese Investition wieder veräussern und einen Gewinn realisieren wird. Das heisst, als Investor gilt es, das Portfolio zu betrachten und genau zu analysieren, welcher Manager etwa mit wie viel Fremdkapital arbeitet, welcher Manager Liquidität bietet und welcher nicht.

spn: Und wer hat noch Liquidität?

Hepp: Es ist sicherlich schön, wenn ein Manager im Prospekt eine quartalsweise Liquidität verspricht. Dabei dürfte es jedoch auch jedem schnell klar sein, dass dieser Manager keine Investition mit fünfjähriger Laufzeit tätigen kann. Also entweder man hält Cash in der momentanen Situation oder investiert in einen Manager, dem man zugesteht, dass dieser das Eigenkapital mehrjährig investieren kann. Eben weil der Investor dem Manager eine Illiquiditätsoption gibt, ohne die der Manager heute gar nicht mehr längerfristig investieren könnte. Das ist ein Faktum, aber auch bitter. Dazwischen gibt es jedoch meiner Ansicht nach momentan kein Land. Mit der Konsequenz, dass alle Anlagen, die sich dazwischen befinden – der Mittelbau also, der so tut, als sei er liquide, es aber nicht ist –, aus dem Portfolio entfernt gehören.

spn: Und den anderen gehört die Zukunft?

Hepp: Ein Investor muss sich in der jetzigen Situation die Frage stellen, ob er derzeit noch freie Mittel hat und gewillt ist, diese neu zu investieren. Und da lautet sicher bei vielen Investoren die traurige Antwort: Nein, die können nicht, die müssen sogar verkaufen. Die anderen aber, die können, finden momentan nicht nur tiefe Preise vor, sondern auch wenig Kapital, welches auf viele Anlagemöglichkeiten trifft. Natürlich muss man auf der einen Seite Geduld haben und warten, bis derartige Investitionen Früchte tragen auf der anderen Seite bietet das derzeitige Umfeld jedoch auch enorme Chancen. Gerade bei opportunistischen Immobilien- oder Private-Equity-Fonds, die langfristige Kapitalzusagen ihrer Investoren haben, ist es angesichts dieses Marktumfeldes an sich ein No-Brainer, Geld zu verdienen.

spn: Vielen Dank für das Gespräch.

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