Quadratisch, praktisch, gut - Schweizer Pensions- & Investmentnachrichten

Quadratisch, praktisch, gut

Von Von Andreas Valda

Veröffentlicht am: 23. Februar 2009

Die Nachfrage nach Wohnobjekten übersteigt das Angebot. Der Wegfall von fremdfinanzierten Käufern

lindert die Situation kaum. Dank einer konservativen Bewertungspraxis schlummern in Schweizer Immobilien Milliarden stiller Reserven.

Die Schweizer Pensionskassen sind im internationalen Bereich überproportional stark in Immobilien investiert. Dies zeigt die im Dezember erschienene Studie EIAMS des internationalen Fondsanbieters Invesco basierend auf den Zahlen von 2007. Demnach halten Schweizer Pensionskassen 22 Prozent ihrer Anlagewerte in Form von Immobilien. Der europäische Durchschnitt beträgt lediglich 4,6 Prozent. Verglichen wurden Pensionsfonds mehrerer europäischer Länder. Französische investierten nur 2 Prozent, osteuropäische und skandinavische 3 Prozent, deutsche und italienische 7 Prozent sowie britische, irische, belgische und niederländische 8 Prozent.

Der hohe Schweizer Wert überrascht ausländische, aber nicht inländische Fachleute. Er sei historisch erklärbar, sagt Anlagestrategieberater Michael Brandenberger von Complementa. „Erstens stammen bedeutende Pensionskassen aus der Zeit vor Einführung der zweiten Säule. Damals investierten die Vorsorgewerke überwiegend in Immobilien. Anteile von 70 Prozent oder mehr waren üblich. Zweitens ist die Schweiz traditionell ein Mieterland. Die tiefe Eigentumsquote von knapp 40 Prozent begünstigt Investitionen in Wohnliegenschaften.“ Anders beispielsweise England. Dort kaufen die meisten Bewohner, selbst Migranten, ein Haus oder eine Wohnung, so dass es für Institutionelle wenig zu investieren gibt.

Oliver Kunkel, Anlagestrategieberater von PPC Metrics, sieht noch weitere Gründe für den tiefen ausländischen Anteil: „Es gibt Pensionskassen, welche die Immobilienquote nicht gestützt auf eine Asset-Liability-Analyse festlegen und daher Immobilien seltener berücksichtigen. In einzelnen Ländern bremsen zudem steuerliche Anreize einen grösseren Anteil an Immobilien. Und schliesslich werden in Ländern mit hohen Leistungsversprechen Aktien wegen der höheren Rendite bevorzugt, Immobilien fallen hierbei aus dem Rahmen.“

Der letzte Grund ist ein methodischer. In der Invesco-Studie besteht das Schweizer Sample aus nur fünf Pensionskassen mit Anlagen von 95 Millionen Franken. „Grosse Pensionskassen sind traditionell überdurchschnittlich stark in Immobilien investiert“, erklärt sich Brandenberger den statistischen Ausreisser. Der Bund weist in seiner Statistik 2007 einen Immobilienanteil von 14,6 Prozent aus. Weitere 2,7 Prozent stecken in Hypotheken, total 17,3 Prozent. Mit dem Wertzerfall der Aktien ist dieser Wert jetzt auf 19 Prozent angestiegen, ohne dass mehr investiert worden wäre.

Deutliche Taucher bei Immobilienwerten

Diese Verschiebung der Gewichte strapaziert zurzeit die Anlagestrategien der Vorsorgewerke. Die Investitionsspannen der Anlageklassen sind aus dem Ruder gelaufen. „Typischerweise sind bei einer Pensionskasse derzeit die Aktienanlagen an der unteren und die Immobilien eher an der oberen Bandbreite der geplanten Investitionsanteile“, sagt PPC Metrics-Experte Kunkel. Insofern sei das Aufstocken der Immobilien im Rahmen eines Rebalancings nicht auf der Agenda.

Hinzu kommt eine momentan starke Zurückhaltung gegenüber indirekten Immobilienanlagen. In der Schweiz gibt es 12 kotierte Gesellschaften und 19 Fonds. „Die Anleger horten momentan viel Cash und zögern in Schweizer Immobilien zu investieren“, sagt Roland Vögele von MV Invest, einem Fund-of-Funds für Immobilien. Diese Zurückhaltung wirkt auf den ersten Blick merkwürdig. „Wohnimmobilienfonds erlitten im September und Oktober Abschläge von bis zu 10 Prozent, obwohl sie die gleichen Erträge erzielen wie in den Monaten zuvor“, sagt Arnaud de Jamblinne, Chef des Fonds La Foncière. Der These, die Anleger hätten sinkende Mieterträge im Kurs vorweggenommen, kann er nichts abgewinnen. Zu konservativ sei die Anlageform Wohnimmobilien aufgestellt.

Hinter der Verkaufswelle vermutet er Notverkäufe von Hedgefonds. Zum anderen führt er den Kurssturz auf eine Studie von Morgan Stanley im September vergangenen Jahres zurück, die rezessionsbedingt hohe Einbussen bei den Erträgen von europäischen Immobilien vorhersagte. Fund-of-Funds-Manager Vögele findet es absurd, einer Studie einen solchen Einfluss zuzuschreiben. Realistisch sei aber, dass Mieterträge von Geschäftsimmobilien grössere Leerstände erleiden würden. Dies erkläre den Abgabendruck auf Geschäftsimmobilien, der auch Wohnimmobilienfonds mitriss. Die Autoren des neuesten Büromarktberichts von Colliers erwarten einen Abbau von 30.000 Vollzeitstellen. Entsprechend rückläufig würde die Nachfrage sein, so ein Fazit, vor allem in Zürich und Genf. Die meisten Aktienwerte und einige Fondsanteile sind jetzt unter den Inventarwerten zu haben (siehe Tabelle auf Seite 21). Dazu kommt die Ungewissheit über die Wertentwicklung. Die Fragen, die Investoren herumtreiben, sind: Erstens, wie ändert sich der Wertzuwachs? Er war in den letzten Jahren in urbanen Lagen ein beträchtlicher Treiber. Und zweitens, wie verändern sich die Buchwerte in den Bilanzen?

Faktoren, die den Preis treiben

Seit 2000 erlebten Schweizer Immobilienanlagen insgesamt eine Hausse – investorenseits und publikumsseits. Eine Aufstellung der Schweizerischen Nationalbank zeigt, dass sich die Preise für Mietwohnungen in den letzten zehn Jahren um jährlich 2,8 Prozent erhöhten. Eigentumswohnungen stiegen im Wert gar um 3,4 Prozent jährlich. Weniger spektakulär und doch über Jahre insgesamt positiv verhielten sich die Werte für Geschäftshäuser. So steigerten sich Büro- und Gewerbeflächen jährlich im Schnitt um 1 Prozent im Wert, Verkaufsflächen um 0,9 Prozent.

Der bedeutendste Treiber der Wohnimmobilienpreise in den letzten Jahren war die starke Zuwanderung aus dem europäischen Ausland dank der bilateralen Verträge über die Personenfreizügigkeit – jährlich 50.000 bis 80.000 Personen mehr. Sie erreichte 2008 einen Rekord von hochgerechnet 110.000 neuen Einwohnern. Diese Nachfrage stand laut Wüest&Partner einer jährlichen Wohnproduktion von 40.000 bis 45.000 Wohneinheiten gegenüber und führte zu Leerstand in urbanen Zonen von unter 1 Prozent des Bestands. Ein trockener Markt führte zu steigenden Preisen.

Der zweitwichtigste Treiber waren tiefe Hypothekarzinsen. So konnten fünfjährige Festhypotheken zeitweise für unter 2,5 Prozent und Libor-Hypotheken für unter 1,5 Prozent erworben werden. Die Entwickler erlebten einen Run auf Wohnungen und Häuser. Die Eigentumsquote erhielt innert acht Jahren einen Schub um 3 auf 38 Prozent.

Ein dritter Treiber schliesslich war die grosse Menge an Kapital, die sich bei institutionellen Anlegern anhäufte und investiert werden musste. So flossen laut Nationalbank zwischen 2005 und 2008 sieben Milliarden Franken in kollektive Kapitalanlagen von Immobilien (gleich viel wie in Obligationen). Setzt man diesen Zufluss in Relation zum Immobilienwert aller Renditeliegenschaften (933 Milliarden Franken, siehe auch Abbildung 2 auf Seite 19), so erhöhte sich der investierbare Immobilienpark durch kollektive Kapitalanlagen seit 2005 um ein volles Prozent.

Branche hellhörig für Tipps

In der sich nun abkühlenden Wirtschaft erwarten Fachleute, etwa der Immobilienanalyst der Credit Suisse, eine Dämpfung der Zuwanderung und sinkende Wohnungsnachfrage. Umgekehrt dürften erneut jetzt rekordtiefe Hypothekarzinsen zu einer konstanten Nachfrage nach privatem Wohneigentum führen. Und selbst die Nachfrage inländischer Investoren, vor allem Versicherungen und Pensionskassen, dürfte weiter stabil hoch bleiben. So bekennt etwa die Anlagestiftung Avadis, weiter Direktanlagen zu suchen, und ist bereit, selbst kleine Investments von zehn Millionen zu tätigen. „Tipps nehmen wir gerne entgegen“, sagt Daniel Dubach, Leiter der Anlagestiftung. Complementa-Chef Brandenberger bestätigt: „Die Branche ist hellhörig für Offerten. Noch immer besteht ein starker Nachfrageüberhang für direkt zu investierende Immobilien.“

Anders bei den Geschäftsflächen. „In den vergangenen Jahren wurde erheblich Kapital vom Ausland in diese Asset-klasse investiert“, sagt Martin Dunning, der Genfer Leiter der Immobilienberatungsfirma SPG Intercity. 1998 hatte der Bund die gesetzlichen Restriktionen zum Kauf von Geschäftsimmobilien gelockert (siehe auch Kasten). Er schätzt rückblickend den Anteil ausländischer Anleger auf ein Fünftel der Nachfrage. „Diese Nachfragegruppe fällt jetzt weg“, sagt Dunning. Als Ursache sieht er die Schrumpfung des Kreditvolumens. „Jetzt werden die verbleibenden inländischen Anleger das Tempo bestimmen“, beklagt Dunning.

Ein gelungenes Beispiel ausländischer Entwicklungshilfe ist für ihn das neue Business Center A1 in Rolle (VD) am Genfersee, wohin Weltfirmen wie Nissan und Chiquita kürzlich ihre Zentralen verlegten. Zu Beginn war kein Schweizer Investor bereit einzusteigen. Ein angelsächsischer Investor kaufte es 2004 bei einem Vermietungsstand von 20 Prozent. Vier Jahre später war alles vermietet. Dann kaufte Swisscanto das Objekt. „Ein Schweizer Investor hätte ein solches Projekt nicht durchgezogen“, sagt Dunning.

Angst vor Reputationsrisiko

Denselben Konservatismus beobachten Fachleute im vor Ausländern geschützten Wohnimmobilienmarkt. „Die Pensionskassen sind selten bereit, Häuser zu kaufen, die sie über die Jahre wertvermehrend entwickeln könnten“, sagt Sylvie Ferment, Verkaufschefin der grössten Genfer Immobilienmakler und -verwaltung SPG. Sie erstaunt, dass sich institutionelle Kunden über fehlende Angebote beklagen. Verkaufsbereite Wohnobjekte gebe es genug. Die Investoren müssten aber mehr Risikobereitschaft zeigen. Stichworte: Renovation, Mieterwechsel, Mieterhöhungen, um das übliche Renditenniveau von unter 4 auf 5 bis 5,5 Prozent zu bringen. „Solche Entwickler gibt es, aber wenige“, sagt Ferment.

Dafür gibt es zwei Hauptgründe. Zum einen das Reputationsrisiko: „Die Pensionskassen scheuen sich vor solchen Eingriffen, weil sie ihren Namen nicht in der Zeitung lesen wollen“, sagt Fonds-Chef de Jamblinne. Zum anderen das fehlende Wagniskapital: Entwickler sind meist Private, die einzelne Objekte im Umfang von wenigen Millionen kaufen. Für höhere, zweistellige Millionenbeträge fehlt in der Schweiz die Risikobereitschaft. „Eine Zulassung von ausländischen Investoren würde den Wohnimmobilienmarkt sicherlich dynamisieren“, sagt Ferment.

Und schliesslich gibt es auch administrative Gründe. „Pensionskassen entscheiden oft viel zu langsam“, beobachtet Ferment. Während Private innert zehn Tagen eine Offerte mit Bankgarantie vorlegen, dauere der Entscheidprozess bei institutionellen Kunden oft Monate. Expertisen über Expertisen. Oft seien die Kompetenzen so ausgelegt, dass am Ende der vierteljährlich tagende Stiftungsrat seine Zustimmung geben müsse. „Die Entscheidmechanismen arbeiten an der Wirklichkeit vorbei“, sagt die SPG-Verkaufschefin. Als gutes Beispiel führt sie die Suva-Pensionskasse an.

„Kaufentscheide bis zu 25 Millionen können innert zwei Wochen gefällt werden“, bestätigt SUVA-Sprecher Erich Wiederkehr. Die Kompetenzordnung gilt seit dem letzten Jahr. Für Objekte bis 80 Millionen entscheidet die Geschäftsleitung, darüber ein Ausschuss des Verwaltungsrates. Das Ziel sei, 9 Prozent des Kapitals direkt in Immobilien anzulegen mit einem Performance-Ziel von 4,5 bis 5,5 Prozent. Direkte Immobilienanlagen werden klar bevorzugt. Als Vorteile nennt die Suva die „volle Kontrolle“, „tendenziell geringere Volatilität in der Bewertung“, „Massschneiderung auf die Bedürfnisse des Portfolios“ und „geringe Korrelation zu den anderen Anlageklassen“. Für indirekte Investments bleiben je 1,5 Prozent des Kapitals fürs Ausland und für die Schweiz. Für sie sprechen eine „höhere Diversifikation“, „bessere Liquidität“ und ein „geringeres operatives Risiko und Reputationsrisiko“. Dagegen sprechen tiefere Renditen.

Der UBS-Verantwortliche Urs Fäs bezifferte im April 2008 das Delta einer indirekten und direkten Wohnimmobilienanlage auf 0,8 Prozent. Mieterträge und Wertsteigerungen liefern eine Rendite von 5,8 Prozent. Davon abgezogen werden Management Fees, direkte und latente Steuern sowie „diverse Kosten“, so dass ausgeschüttet 5 Prozent bleiben (vergleiche dazu auch Abbildung 4).

Den Mietertrag wies die UBS mit 5,3 Prozent der Anlage aus. Für IAZI-Chef Donato Scognamiglio ist dieser Wert relativ hoch. „Eine solche Rendite kann erreicht werden, wenn im betreffenden Jahr weniger Liegenschaften saniert werden.“ 4 bis 5 Prozent seien in der Schweiz realistisch. Ein Wert, der ausländischen Anlegern tief erscheint, aber für die von Verwaltern geprägte Branche typisch ist.

Stille Reserven von Schweizer Immobilien

Dafür scheinen die von der UBS errechneten Wertsteigerungen von 0,48 Prozent tief im Kontext der von der Nationalbank publizierten jährlichen Wertsteigerungen von 1,8 bis 3,8 Prozent seit acht Jahren. Der Fondswert wird mittels der Methode Discounted Cash Flow ermittelt (Barwert der vermuteten Kapitalflüsse der nächsten Jahrzehnte). Dahinter steht bei fast allen Fonds und Gesellschaften die Zürcher Bewertungsspezialistin Wüest&Partner. „Die Werte von Immobilienfonds sind relativ stabil und schwanken über die Jahre hinweg kaum“, sagt IAZI-Chef Scognamiglio. Er beobachtet im Markt Glättungen der Werte. Und zwar eine, die nach den gültigen Bewertungsregeln für Pensionskassen (Fer 26) verboten ist. Dass Glättungen vorkommen, beobachtet auch Ulrich Braun, Leiter Immobilienstrategien bei der Credit Suisse. Doch er sieht darin einen Vorteil: „Die bisher konservativen Schätzungen verhinderten einen Hype. So werden die Anlagewerte zu Krisenzeiten nicht wesentlich nach unten korrigiert werden.“ Im Gegenteil, mit grosser Wahrscheinlichkeit ist der schweizerische Immobilienpark der Institutionellen seit vielen Jahren massiv unterbewertet worden. Da schlummern Milliarden an stillen Reserven. Das weiss auch Wüest&Partner. Denn es ist dieses Büro selbst, das der Nationalbank die Immobilienstatistik liefert. Ausgehend von einem Bewertungsdelta bei Mietimmobilien von zwei Prozent jährlich seit 1999 dürfte die Unterbewertung im Mittel 23 Prozent des Wertes erreicht haben. Solche Reserven wirken jetzt als Polster gegen Bewertungskrisen. Sollte ausländischen Investoren einmal der Kauf von Wohnimmobilien gestattet werden, so werden sie diese Reserven in ihren Büchern mit Sicherheit aktivieren.

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