spn: Das war ein „Maschinen-Herdentrieb“.

Ammann: Solche Fragen stellen sich auch jetzt wieder. Wie risikofähig sind institutionelle Anleger wirklich? Und die Hedgefonds? Wo zwingen institutionelle Begebenheiten zu einer Liquidation? Das sind Beispiele, die zeigen, dass nicht einfach irrationales Verhalten Krisen provoziert, sondern dass durchaus rationales Verhalten eine Rolle spielt.

spn: Vorsorgeeinrichtungen wechseln seit der Dotcom-Krise vermehrt von subjektiven zu objektiven Anlagestrategien. Das verstärkt den Eindruck, all dies werde nur unternommen, um sich rechtfertigen zu können. Ist die Rechtfertigung nicht wichtiger geworden als der Inhalt?

Ammann: Das ist schon eine Gefahr. Beratung wird manchmal nur gemacht, um Entscheidungen zu rechtfertigen. Dass Pensionskassen den Anlageprozess professionalisieren, ist zu begrüssen. Das Ziel ist aber nicht, möglichst viele Gutachten einzuholen und möglichst viele Checkpunkte einer guten Stiftungsführung abzuhaken, sondern dass man zu einer günstigen Anlagestrategie gelangt.

spn: Nehmen wir Warren Buffett. Was hat er gemacht? Er foutierte sich wichtige Anlagegrundsätze wie die Diversifizierung. Er hat immer die Fundamentaldaten von Firmen studiert und sich im Detail für das Geschäft interessiert. Er ist einer, der wartet, bis der richtige Moment gekommen ist. Warum kann das nicht eine Pensionskasse?

Ammann: Erstens ist Warren Buffett eine ganz grosse Ausnahme. Natürlich gilt: Wer über gute Prognosefähigkeiten oder genügend Glück verfügt, braucht keine Diversifikation. Schade nur, dass Prognosefähigkeit und Glück so untreue Begleiter des durchschnittlichen Portfolio Managers sind.

spn: Er entschied subjektiv, nicht objektiv aufgrund einer ALM-Strategie …

Ammann: Ja, schon. Aber wie viele Leute aus der riesigen Masse von Investoren, Analysten und Portfoli Managern machen ihm das nach? Wenige, sehr wenige. Zweitens, Sie sagen es: Warren Buffett wusste zu warten. Pensionskassen wären von ihrer Zielsetzung her eigentlich geeignet dafür, einen langen Anlagehorizont zu haben. Wenn aber institutionelle Begebenheiten diese Zeit verkürzen, wenn also der Reporting- und Rechtfertigungsdruck in kurzen Abständen erfolgt, so führt dies automatisch zu einer viel kürzeren Anlagestrategie, beispielsweise: „Wir gehen hin und messen jedes Jahr die Unterdeckung.” Hier haben wir eine grosse Diskrepanz in der zweiten Säule zwischen Anspruch und Realität. Von der Idee her könnten sie einen langen Anlagehorizont haben, in der Praxis besteht dieser aber nicht.

spn: Das heisst, jährlich den Deckungsgrad zu messen, ist blanker Unsinn!

Ammann: Sobald man zu messen beginnt, bekommt der Prozess eine Eigendynamik. Das führt zu Anlageentscheiden auf Jahresbasis. Hinzu kommt: Auch die Verpflichtung, das Freizügigkeitskapital jährlich zu verzinsen, führt zu einem kurzfristigen Horizont.

spn: Wie gehen denn ALM-Berater damit um? Eigentlich müssten sie und die Pensionskassen solche Beratungen ablehnen.

Ammann: Es gibt effektiv einen Widerspruch. Kurzfristige Anforderungen verlangen nach einer Kapitalschutz-Strategie, so wie es Versicherer tun. Kassen müssten demnach eine klassische Portfolio-Insurance-Strategie fahren. Das machen die Vorsorgeeinrichtungen heute aber nicht. Warum? Weil sie damit auf keinen grünen Zweig

kämen, denn diese Portfolio-Insurance-Strategie ist teuer. Den Kapitalerhalt permanent zu garantieren, kostet sehr viel Geld. Pensionskassen versuchen nun, die Leistungsverpflichtung über einen längeren Horizont zu erfüllen. Sie sagen: „Wir können ja kurzfristig in eine Unterdeckung fallen. Deshalb lassen wir eine risikoreichere Strategie zu.” Mit dem Effekt, dass bei starker Unterdeckung die Versicherten zur Kasse gebeten werden. Um zu Warren Buffett zurückzukommen: Er hat eine ungleich höhere Risikofähigkeit als die Pensionskassen, denn Rentenverpflichtungen wirken wie Kredite. Sie zwingen die Kassen zur Vorsicht. Anders Buffet mit seinem Eigenkapital. Er kann viel freier wirtschaften, hat keinen Rechtfertigungsdruck und verfügt über viel höhere Schwankungsreserven als Pensionskassen.

spn: Die Leistung von Buffett ist auch, dass er sich für die Firmen interessiert. Ganz im Gegensatz zu Stiftungsräten, die aufgrund abstrakter Anlagestrategien entscheiden.

Ammann: Für einen Stiftungsrat ist es keine Lösung, zu sagen: „Wir investieren nur in Firmen, deren Business wir verstehen.” Firmen selbst zu beurteilen, heisst, eine sehr aktive Strategie zu verfolgen. Buffett machte dies und war bisher ausnehmend erfolgreich. Aber Tausende andere waren es nicht und vernichteten viel Kapital. Pensionskassen kommen nicht darum herum, sich zu bescheiden, dass sie nicht mehr verdienen können, als der Markt hergibt. Pensionskassen sollten den Fokus nicht darauf legen, wie sie die Benchmarks schlagen, sondern wie sie ein möglichst kostengünstiges Anlagekonzept umsetzen können, bei welchem die eingegangenen Risiken langfristig attraktiv entschädigt werden. Kurz: Bei Pensionskassen geht es um Beta, nicht um Alpha.

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