Kommt nun das Gespenst der Inflation?

Werner Koradi, Pensionskassenexperte, Hewitt Associates

Von Von Michael Lennert

Veröffentlicht am: 09. Oktober 2008

Die Finanzkrise hat das Bild an den Finanzmärkten dramatisch verändert. Zeitgleich pumpen die Notenbanken Milliarden an billigem Geld in die Märkte. Ein mögliches Szenario: Es kommt zu einem Inflationsschub. Doch wie rüsten sich Schweizer Pensionskassen da? Eine Momentaufnahme.

Die Einschläge kommen näher. Und sie werden intensiver. Tag für Tag. Nach dem Platzen der Preisblase am US-Immobilienmarkt, dem Ausbruch der Kredit- und Finanzkrise in den USA und den intensiven Verwerfungen an den Märkten hat sich das Bild an den internationalen Finanzmärkten innerhalb von kürzester Zeit dramatisch verändert. Mit bisher noch ungeahnten Folgen. Und das trotz milliardenschwerer Rettungspläne für die akut in Not geratenen Banken. Doch Fakt ist auch: Die riesigen Mengen an billigem Geld, die die internationalen Notenbanken derzeit mit dem Ziel in die Märkte pumpen, zerstörtes Vertrauen zwischen den Banken wiederherzustellen, hat auf jeden Fall eine Konsequenz: Es wird zu einem Anstieg der Inflation führen.

Inflationsschub durch Finanzkrise

Die Frage wird nur sein, wann der Inflationsschub kommen und wie hoch er sein wird? Ein Problem, das auch Schweizer Bankmanager umtreibt. „Sicherlich werden wir uns immer noch mit den Folgen der Finanzkrise auseinandersetzen, aber auch diskutieren, wie hoch etwa die daraus entstandenen Inflationsrisiken sind“, antwortete beispielsweise Dr. Zeno Staub, Leiter Asset Management bei Vontobel, im Chefsache-Interview (vergleiche dazu auch die Seiten 18 bis 21) auf die Frage von spn, mit welchen Themen er glaubt, sich genau heute in einem Jahr auseinandersetzen zu müssen.

Doch wie können sich Pensionskassen schützen? Welche Auswirkungen hat eine ansteigende Inflation auf die Aktiv- und Passivseite von Pensionskassen? Und welche Rolle spielt Inflation derzeit überhaupt für Schweizer institutionelle Investoren?

Diversifikation, Diversifikation, Diversifikation

„Inflation ist ein längerfristiges Thema. Es kommt natürlich auch immer darauf an, zu welchem Zeitpunkt einem Pensionskassen-manager diese Frage gestellt wird. Vor ein paar Monaten hätte ich gesagt: Ja, mögliche Inflationsrisiken gewinnen zunehmend an Bedeutung. Im Moment dagegen sieht dies eher wieder weniger danach aus. Und was genau die Zukunft bringt, ist wiederum aus heutiger Sicht schwer einzuschätzen“, sagt etwa Daniel Dubach, Geschäftsführer bei der Avadis Anlagestiftung, und verweist darauf, dass, wenn eine Pensionskasse einen gut überlegten und diversifizierten Anlageplan fährt, dies auch dem Inflationsschutz Rechnung tragen sollte – Stichwort Asset Liability Management (ALM). Bei einer ALM-Studie werden langfristig reale Annahmen getroffen – so auch über die erwartete durchschnittliche Inflationsrate – und es wird simuliert, welchen Einfluss diese Annahmen in unterschiedlichen Szenarien auf Parameter wie Deckungsgrad, Risikofähigkeit oder zu erwirtschaftende Ziel- und Sollrendite haben.

Inflationserwartungen entscheidend

Ein Problem hierbei: Die Annahmen sollten möglichst realitätsnah sein. „SMI-Unternehmen haben derzeit für die Rentendynamik eine durchschnittliche Inflationserwartung von 0,9 Prozent unterstellt“, sagt Dr. Thomas Jasper, Partner bei Rauser Towers Perrin, und erläutert, dass die Inflationserwartung in der Schweiz per Ende des vergangenen Jahres bei 1,4 Prozent und gegen Ende des ersten Halbjahres dieses Jahres bei rund 2 Prozent lag. „Das bedeutet, dass die Inflationserwartungen um 0,6 Prozent angestiegen sind“, erklärt er weiter und verweist darauf, dass ein probates Mittel, um sich gegen eine anziehende Inflation zu schützen, ein Investment in inflationsgesicherte Anleihen sowie Nachbildungen von inflationsgebundenen Anleihen im Swap-Markt seien. „Wir verspüren hier derzeit einen klaren Trend von Unternehmen, die das faktische Inflationsrisiko in den Pensionsverpflichtungen auf der Aktivseite hedgen wollen“, sagt er.

Auf der Suche nach dem richtigen Inflationsschutz

Eine Einschätzung, die jedoch nicht jeder in dieser Gänze teilt. „Sicher stellt sich die Frage, ob es spezielle Assets gibt, die besser gegen Inflation schützen als andere“, sagt Dubach.

Dazu fielen ihm auch gleich zwei Stichpunkte ein, und zwar beispielsweise inflationsgeschützte Bonds und andere sogenannte Real Assets wie etwa Infrastrukturanlagen oder Rohstoffe. Hierbei müssten jedoch auch deren mögliche Stolpersteine beachtet werden. Denn auf der einen Seite sei es sicherlich nur verständlich, dass die Finanzindustrie, und hier speziell deren Marketing-Abteilungen, sehr bestrebt ist, Produkte, die derartige Charakteristika versprechen, zu preisen, hoch zu loben und zu vermarkten. Auf der anderen Seite „verzichtet man beispielsweise bei inflationsgeschützten Anleihen in bestimmten Marktphasen auch auf einen möglichen Ertrag. Dass heisst, sie kosten auch etwas oder anders ausgedrückt: There is no free lunch. Bei Infrastrukturanlagen wiederum muss genau analysiert werden, wie diese im Detail beschaffen sind“, erklärt er, um sich danach mit dem potenziellen Inflationsschutz von Rohstoffen auseinanderzusetzen. „Sicher, ein gängiges Argument lautet: Es gibt einen gewissen Hedge von Rohstoffen und Inflation“, führt der Geschäftsführer weiter aus. Sprich, man sollte dann Rohstoffe kaufen, wenn die Wirtschaft in Fahrt kommt, um abgesichert zu sein, wenn die Inflation anzieht, da parallel auch die Rohstoffpreise steigen würden. Doch weitere entscheidende Fragen dürfen nicht vergessen werden. Sind Rohstoffe an sich inflationsgeschützt? Und: Wo lauern die sonstigen Risiken bei einem Rohstoff-Investment? „Diese Fragen sind ebenso wichtig wie die Suche nach dem passenden Inflationsschutz“, erklärt er und deutet dabei an, dass die Avadis Anlagestiftung derzeit noch keinen Kunden habe, der spezifisch nach einem Inflationsschutz gefragt hat, respektive keinen Kunden, der sich für ein Engagement in Inflation Linked Bonds ausgesprochen hat.

Nicht jedes Instrument überzeugt

„Natürlich ist auch für uns Inflation ein Dauerthema. Wir sorgen dem strategisch mit unserer Anlagestrategie vor, beispielsweise indem wir circa 50 Prozent in Realwerte investieren. Das sind Aktien, Immobilien sowie Rohstoffe“, sagt auch Max-Eric Laubscher, Leiter Anlagen bei der Pensionskasse Basel-Stadt. Die Pensionskasse investiert derzeit knapp 30 Prozent ihres Vermögens in Aktien, 16 Prozent in Immobilien und rund 1,5 Prozent in Rohstoffe. Der Anteil des Immobilien-Engagements sei dabei leicht untergewichtet, ebenso wie der Anteil des Rohstoff-Investments kein strategisches Element ist, sondern ein taktisches zu Lasten der Obligationen - eben dann, wenn Inflation erwartet wird. „Anfangs Jahr, insbesondere im ersten Quartal, hatten wir eine höhere Inflationserwartung als jetzt. Da waren wir zu drei Prozent in Rohstoffe investiert“, erläutert Laubscher weiter und sagt dabei auch, dass etwa ein Investment in Inflation Linked Bonds für die Kasse derzeit nicht in Frage komme, auch deswegen nicht, da Linkers, wie diese Form der Bonds auch genannt werden, für den Leiter Anlagen keinen Schutz gegen eine erwartete, sondern lediglich einen Schutz gegen eine unerwartete Inflation darstellen. „Denn es ist auch die Frage des Timings zentral. Und immer den richtigen Zeitpunkt zu erwischen, ist eine Herausforderung. Deswegen sind inflationsgeschützte Anleihen für uns als taktisches Instrument ungeeignet. Als strategisches Instrument aber würden wir Linkers in Schweizer Franken mit Schweizer Inflation prüfen“, begründet Laubscher den Entscheid. Nicht abgeneigt ist die Pensionskasse hingegen weiter in Immobilien zu investieren. Gesucht werden dabei insbesondere direkte Immobilienanlagen in der Schweiz. Das Problem hierbei: Etliche der derzeitig angebotenen Immobilien entsprechen nicht den Rendite-Risiko-Vorstellungen der Pensionskasse. Man wolle ja schliesslich nicht das Immobilien-Portfolio verwässern.

Sinkende Rohstoffpreise mildern Inflationsdruck

Eine Kerbe, in die ähnlich auch Peter Bänziger, Leiter Asset Management bei Swisscanto, schlägt. Bänziger hat die Spitze der diesjährigen Inflationsentwicklung sogar bereits gesehen. „Warum haben wir den Gipfel bereits gesehen? Der Grund sind die Rohstoff- und Energiepreise. Diese haben die Inflation hauptsächlich getrieben, und nicht ein starker Anstieg der Lohnkosten oder Kapazitätsengpässe. Bei den Rohstoff- und Energiepreisen haben wir von den Spitzen eine deutliche Korrektur erlebt, so dass auch die Spitzen der Inflationsraten hinter uns liegen“, sagt er und rät dabei gleichzeitig ab, sich als Pensionskasse zukünftig beispielsweise ausschliesslich auf die Wette Inflation zu konzentrieren, auch wenn man mittelfristig wieder von steigenden Rohstoffpreisen ausgeht. Denn „beispielsweise bieten inflationsgeschützte Anleihen zwar die Erhaltung des Realwertes, aber eben keine Wertsteigerung. Insofern empfehlen sich inflationsgeschützte Anleihen nur als Beimischung und nicht als 100-prozentige Ausrichtung auf die Wette Inflation“, erklärt er, um danach den Inflationsschutz von Immobilien näher zu analysieren.

Langfristig ja, kurzfristig nicht immer

„Immobilien bieten langfristig insbesondere dann einen Inflationsschutz, wenn die Mieten inflationsgebunden sind“, erklärt Bänziger hierzu. Kurzfristig falle dies hingegen nicht derart ins Gewicht, insbesondere dann nicht, wenn die Immobilienmärkte überhitzt sind.

„Das ist eher ein Giftcocktail, und zwar dann, wenn man Inflation und rezessive Tendenzen hat, sprich Korrekturen bei den Immobilienpreisen. Dann ist der Effekt des Inflationsschutzes weg. Dies sieht man kurzfristig insbesondere bei kotierten Anlagen, wobei bei nicht kotierten Anlagen dieser Effekt nicht so stark auftritt“, erläutert er weiter. Somit könne man unterm Strich sagen: Immobilien sind langfristig als Inflationsschutz durchaus geeignet, kurzfristig hingegen nicht. „Hier kommt es darauf an, ob es sich um kotierte oder nicht kotierte Anlagen handelt, sowie darauf, wie das konjunkturelle Umfeld beschaffen ist“, fasst er zusammen. So weit, so gut.

Auswirkungen auf die Passivseite

Doch welche Auswirkungen hat die Inflation auf die Passivseite sowie auf die verschiedenen Anspruchsgruppen einer Pensionskasse? „Für die Rentner ist die Situation immer die gleiche, unabhängig davon, ob die Vorsorgeeinrichtung im Beitrags- oder Leistungsprimat geführt wird. Zum Pensionierungszeitpunkt wird ihre Rente als Nominalbetrag fixiert. Steigende Inflationsraten führen somit zu einem direkten Kaufkraftverlust, sofern die laufenden Renten an die Preissteigerung nicht angepasst werden. Laut Gesetzgeber sind Pensionskassen jedoch nicht verpflichtet, den sogenannten Teuerungsausgleich vorzunehmen. Dieser ist freiwillig und erfolgt nur, sofern die Kasse sich finanziell dazu in der Lage sieht. Inflation ist somit nicht der Freund des Rentners", sagt Sven Ebeling, Leiter Investment Consulting bei Mercer Schweiz, und verweist auf die aktiven Versicherten. Denn für die aktiven Versicherten sehe die Situation etwas anders aus, da hier zwischen Beitrags- und Leistungsprimat unterschieden werden muss. „Im Leistungsprimat knüpfen die Renten direkt an den letztverdienten Lohn an. Sofern die Löhne mit der Inflationsentwicklung Schritt halten, bekommt der Versicherte zum Zeitpunkt des Übertritts ins Rentenalter eine teuerungsbereinigte Rente. Sinkt jedoch der Reallohn während des aktiven Arbeitslebens, so entwertet sich auch die zukünftige Rente. Obschon der Versicherte im Leistungsprimat gegen Inflation vergleichsweise gut geschützt ist, muss aber die Kasse die nötigen (höheren) Anlageerträge erwirtschaften, um im finanziellen Gleichgewicht zu bleiben”, erklärt er weiter, um danach auf das Beitragsprimat einzugehen. Im Beitrags-primat müssten wiederum sowohl die Löhne als auch die Verzinsung der bereits angesparten Altersguthaben mit der Inflation Schritt halten, da ansonsten das zum Pensionierungszeitalter angepeilte Leistungsziel verfehlt wird. „Ist dies nicht erfüllt, wird dieses Ziel langsam, aber sicher ausgehöhlt. Der Effekt von Inflationsschocks ist dabei umso gravierender, je älter der aktive Versicherte ist. Wiederum ist beispielsweise eine Stagflation ein ungemütliches wirtschaftliches Szenario. Die Kasse selbst kann hier zumindest mit tiefen Verzinsungssätzen reagieren, um ihr finanzielles Gleichgewicht zu wahren. Der aktive Versicherte hat dann das Nachsehen", erklärt Ebeling weiter.

Peter Bänziger, Leiter
Asset Management,
Swisscanto
Daniel Dubach,
Geschäftsführer,
Avadis Anlagestiftung

Alles eine Frage der Prioritäten

„Die Rentenbezüger haben natürlich eine gewisse Erwartungshaltung, dass die Pensionskassenleitung die Teuerung ausgleicht“, ergänzt Werner Koradi, Pensionskassenexperte bei Hewitt Associates. Ein Problem: Nur sehr wenige Kassen haben im Moment das nötige Geld um derartige Leistungen zu finanzieren. „Die Teuerung auszugleichen ist freiwillig. Das stimmt. Gleichwohl regelt Swiss Gaap Fer 26 die Prioritäten bei der Mittelverwendung einer Pensionskasse klar“, erklärt der Pensionskassen-Experte weiter und skizziert dabei die Abfolge. Das heisst, eine Pensionskasse müsse zuerst das Vorsorgekapital mit den technischen Rückstellungen voll dotieren. Das Ziel: einen Deckungsgrad von 100 Prozent, also eine volle Deckung zu erreichen. Nachher müsse die Wertschwankungsreserve bis zur Zielgrösse, die sich aus der Anlagestrategie ergibt, gebildet werden und erst, wenn zusätzlich Kapital vorhanden ist, dürfen die freien Mittel für Leistungsverbesserungen an Rentner und aktive Versicherte verwendet werden. „Freie Mittel haben derzeit nur noch sehr wenige Kassen. Der Grossteil der Pensionskassen muss froh sein, dass sie bei den jetzigen Turbulenzen an den Kapitalmärkten, bis Ende Jahr nicht in eine Unterdeckung geraten“, erklärt Koradi weiter. Denn wenn eine Kasse in Unterdeckung gerät, müssten sicherlich wichtigere Fragen diskutiert werden. „Ich glaube, im Moment gibt es für die Pensionskassen dringlichere Probleme zu lösen, als die Teuerung auszugleichen. Sie sollte sich vielmehr darauf konzentrieren, wie sie möglichst unbeschadet durch die Finanzkrise kommen, beziehungsweise die Turbulenzen an den Kapitalmärkten umschiffen“, resümiert Koradi.

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