Dominique Ammann

Dominique Ammann kam 1956 zur Welt und wuchs an einem Ort auf, den er nicht verraten will. Er studierte in Basel Volks- und Betriebswirtschaft und schloss mit einem Doktorat über Anlagestrategien für Pensionskassen ab. Danach arbeitete er drei Jahre bei einer mittelgrossen Pensionskasse und sechs Jahre bei einer Anlagestiftung. 1991 gründete er zusammen mit mehreren Partnern die Anlageberatungsfirma PPC, für die er noch heute tätig ist. AV

spn: Dieses Gespräch führen wir zwei Tage nach dem Crash von Lehman Brothers. Kann man den Konkurs der viertgrössten US-Investmentbank und seine finanziellen Auswirkungen mit einem Risikomodell simulieren?

Dominique Ammann: Schwierige Frage! Es gibt eine Reihe von Risiken, die bei einem Konkurs auftreten. Die Intervention der Notenbanken deutet auf systemische Risiken hin, die eine ganze Branche, ein ganzes System treffen. Vielleicht stehen den Notenbanken solche Modelle zur Verfügung. Eine weitere Gefahr sind die Gegenpartei-Risiken – wohl das Hauptproblem des Ereignisses.

spn: Wie bewertet man Gegenpartei-Risiken?

Ammann: Ein Verfahren wäre, Risikozuschläge anzuwenden. Wichtig wären aber auch Stresstests, wie wir sie jetzt in echt erleben. Der Konkurs ist ein Totalausfall einer Gegenpartei. Eine der Lehren, die gezogen werden können: Möglicherweise hat man zwar Extremausschläge modelliert. Aber man hat der fehlenden Liquidität nicht Rechnung getragen. Das ist eine der Hauptschwierigkeiten. Niemand sah voraus, dass es mangels Liquidität unmöglich geworden ist, aus Risiken auszusteigen.

spn: Sie sprachen von Notenbanken, die möglicherweise solche Modelle verwenden. Gilt das auch für Ihr Unternehmen?

Ammann: Nein. Wir identifizieren unter den vielen Risiken solche, die eine Pensionskasse steuern sollte. Bei einer Pensionskasse stellt sich zunächst die Frage, wie man die Leistungen finanziert. Sie braucht ein Leistungsziel, sie braucht Beiträge, und sie braucht eine Rendite, die es ermöglicht, dieses Leistungsziel zu erreichen. Wir modellieren die Leistungen, die Beiträge, das Renditeziel und eine entsprechende Anlagestrategie. Typischerweise überprüfen wir im Modell die Marktrisiken und zeigen einer Pensionskasse auf, was geschieht, wenn ein seltenes Ereignis eintritt. Selten über einen Zeithorizont von zehn Jahren. Wir zeigen, wann eine Unterdeckung eintritt und was im schlimmsten Fall an Sanierungsbeiträgen nötig wäre, um ein Defizit auszugleichen.

spn: Sie sagen, Modelle werden gemacht, um eine Anlagestrategie zu definieren. Aber wie verfahren Sie, wenn die wahren Risiken von Aktien, Obligationen oder strukturierten Produkten gar nicht bekannt sind, wie die Krise zeigt? Wie sicher sind Ihre Prognosen?

Ammann: Es sind nicht Prognosen, es sind Erwartungswerte, die wir erarbeiten. Wenn wir eine Anlagestrategie festzulegen helfen, bewegen wir uns auf der Ebene der grossen Kategorien, also Aktien, Obligationen, Immobilien und alternative Anlagen. Dort treffen wir Annahmen über die erwartete Rendite und über die Marktschwankungen. Selbst ein Ereignis wie das jetzige wird damit abgebildet. Wir gehen von einer Diversifikation aus - und davon, dass Firmen kommen und untergehen. So, wie wir die Neugeburt von Microsoft erlebten, erleben wir jetzt den Untergang von Lehman Brothers. Das ist die Marktwirtschaft. Das ist das Risiko, das Anleger wie Pensionskassen eingehen. Bei der Anlagestrategie wird nicht das Risiko eines einzelnen Titels bewertet, sondern das Risiko einer Anlagekategorie. Anders ist es bei der Überwachung des Portfolios. Dort geht es um die Messung der Volatilität eines Portfolios, um zu vergleichen, ob seine Abweichung vom erwarteten Wert mit der Strategie vereinbar ist.

spn: Die Finanzkrise zeigt, dass die durch Rating-Agenturen vergebene Bonität von Titeln falsch war. Das heisst, dass auch Aktien und Obligationen falsch bewertet wurden. Führte deswegen die Input-Variable „Bonität“ in Anlagemodellen zu falschen Annahmen?

Ammann: Eine Krise, wie wir sie gerade erleben, hat mehrere Ursachen. Ich denke, dass die Bonität der verbrieften Hypotheken – indem man aus Junk AAA-Papiere macht – zu falschen Annahmen führte und mit ein Grund für die Krise ist. Was wir in Amerika erlebten, ist, dass Hypotheken-Broker den Leuten auf Provisionsbasis etwas verkauft haben. Dann bündelten Investmentbanken die Hypotheken, versahen sie mit einem guten Rating und verkauften sie an Dritte. Doch diese wussten nicht mehr, was wirklich für Risiken dahinterstanden. Sie vertrauten aufs Rating…

spn: Und wurden getäuscht?

Ammann: Täuschung setzt eine Absicht voraus. Das kann man wohl nicht unterstellen. Ich würde es misleading (irreführend) nennen. Wir müssen auch die andere Seite betrachten: Der Vorteil eines Ratings ist, dass Investoren sich auf eine Note verlassen können, die eine Bewertungsagentur vergeben hat.

spn: Sie sprachen bei der Anlagestrategie von Grosskategorien, für die Renditeziele festgelegt werden. Doch auch innerhalb dieser Kategorien legt man fest, welche Aktien oder Obligationen – risikoreiche oder risikoarme – ins Portefolio kommen. Nehmen wir das Beispiel UBS. Viele Anleger wogen sich in falscher Sicherheit, dass der Titel verlässlich Renditen abwerfe und wertbestätigt sei. Die Pensionskassen müssen sich irregeführt vorkommen, was ihr Engagement angeht. Wie können Sie Strategien beraten, wenn keine Gewissheit über Bonitäten besteht?

Ammann: Wir beraten nicht in Bezug auf Einzeltitel, sondern wir machen konzeptuelle Beratungen. Gerade im Schweizer Markt warnen wir seit Jahren vor Konzentrationsrisiken, unabhängig davon, wie gut ein Titel ist. Wir empfehlen eine möglichst breite Streuung nach Ländern. Bei einem isolierten Ereignis wie der UBS trifft es Anleger überproportional stark, die vor allem im Schweizer Markt investiert sind. Klar, auch international diversifizierte Anleger bekommen das Sektorrisiko Finanzen zu spüren. Das sind Marktrisiken, die wir beurteilen. Aber das Risiko eines Einzeltitels zu beurteilen, ist die Aufgabe der Vermögensverwalter.

spn: Rückblickend betrachtet: Haben gewisse Risiko-Messmethoden insbesondere in der jetzigen Finanzkrise versagt?

Ammann: Man kann nicht sagen, dass Risiko-Messmethoden versagen. Versagen tun immer Menschen. Jede Methode hat ihre Vorteile und ihre Grenzen. Es ist wichtig, dass wir – wenn wir beispielsweise mit der Normalverteilung von Risiken arbeiten – wissen, dass es eine nicht perfekte Abbildung der Wirklichkeit ist. Es braucht weitere Überlegungen, etwa Stress-Szenarien, wo man Annahmen trifft oder Vergangenheitsanalysen anstellt oder sophistisierte Methoden wie Extremwert-Methoden verwendet, die auch die Ausreisser erfassen. Doch das sind und bleiben Modelle. Am Ende des Tages ist wichtig, dass eine Pensionskasse Menschenverstand walten lässt und für gewisse Bestände Limiten einbaut. Ich gebe Ihnen ein Beispiel: Wenn wir Strategien festlegen (etwa bei einer Optimierung der Rendite) und die Eigenschaften der alternativen Anlagen analysieren (etwa das Verhältnis von Risiko und Ertrag), so stellen wir fest: „Man wäre dumm, nicht gleich alles in Hedgefonds anzulegen.“ Aber das macht niemand, weil man genau weiss, dass in Hedgefonds gewisse Risiken unvollständig abgebildet sind. Was also machen wir? Wir setzen eine Limite von beispielsweise zehn Prozent für diese Anlagekategorie. Bei anderen Kategorien, wo genügend Erfahrung besteht, etwa bei Zinsen oder Aktien, kann ohne Limiten gearbeitet werden.

spn: Sind Limiten das Mittel gegen Extremrisiken?

Ammann: Es gibt grundsätzlich zwei Strategien: Die Menge beschränken – das ist die harte Limite – oder mit einem sophistisierten Modell arbeiten. So etwa mit der häufig verwendeten Methode Value at Risk. Letztere reagiert sensibel auf Veränderungen der Volatilität – gerade in Krisen. Bei Kursstürzen rät das Modell zu einem Abbau von Positionen, was zur mangelnden Liquidität führen kann. Wenn man aber eine Mengenlimite führt, die sagt „einen solchen Kurssturz kann ich verkraften“, dann ist es das „Hardcore Management“, das Sie schützt. Gerade der Fall UBS zeigte, dass sich Vermögensverwalter zu sehr auf Risikomodelle verliessen, die den Kurssturz beschleunigten. Es fehlten Limiten. Das Beispiel zeigt: Es braucht das Wissen über die Grenzen der Modelle und darüber, welche Annahmen dahinterstecken. Schuld sind nicht die Modelle, sondern Menschen, die sich durch schöne Zahlen blenden lassen.

spn: Wissen Stiftungsräte, welche Annahmen in den unterschiedlichen Risikomodellen stecken?

Ammann: In unserer Anlagerisikoberatung ist das zentral. In der ersten Sitzung wird über die Parameter gesprochen. Die Pensionskasse bringt Parameter wie Lohnentwicklung, Personalbestand und Teuerung ein. Hinzu kommen die Annahmen über Finanzmärkte, Standardannahmen und -szenarien. Das Verständnis dieser Parameter ist wichtig, um die Ergebnisse zu verstehen.

spn: Gibt es Alternativen zur Value-at-Risk-Methode?

Ammann: Value at Risk ist am weitesten verbreitet, weil die Methode einfach zu verstehen ist. Sie wird bei Pensionskassen typischerweise über ein Jahr berechnet. Hinzu kommen Stresstests

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Was heisst „normalverteiltes Risiko“?

Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Wert, etwa für eine Aktie, vom erwarteten Kurs abweicht, ist auf der positiven wie negativen Seite gleich hoch. Die Wahrscheinlichkeit einer Abweichung nimmt auf beiden gleich stark ab. Je extremer die Abweichung, desto kleiner die Wahrscheinlichkeit. Diese Abweichung ist das Mass für das Risiko eines Wertpapiers. AV

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