Andrew Marks: Anlegen ohne Grenzen ist riskant

Autor: Andrew Marks

Veröffentlicht am: 08. August 2008

Der Begriff „Unconstrained Investing“ ist aktuell in aller Munde. Es gibt aber keine präzise Definition, was „Unconstrained Investing“ bedeutet. Generell meint man damit, die Einschränkungen, denen ein Fondsmanager normalerweise unterworfen ist, aufzuheben oder zu verringern.

In der Vergangenheit erhielten Fondsmanager aktive Mandate. Man setzte ihnen das Ziel, einen Marktindex um einen bestimmten Prozentsatz zu schlagen, beispielsweise den S&P 500 für US-Aktien, und legte eine Risikotoleranz fest. „Unconstrained Investing“ bedeutet, diesen Ansatz zu verlassen und Fondsmanagern mehr Raum zu geben, sich von derartigen Benchmarks wegzubewegen. Denn Benchmarks werden oft als einengend für den Fondsmanager gesehen.

In der Praxis gibt es immer Einschränkungen für Fondsmanager, wie zum Beispiel die Mindestzahl an Aktien oder der festgelegte Anlagehorizont. Ausserdem sind Fondsmanager durch ihre eigenen Ressourcen eingeschränkt. Ein spezialisierter Fondsmanager kann Nischenprodukte anbieten, hat aber weniger Analysten zur Verfügung. Sein Anlageuniversum wird unweigerlich kleiner sein als das grosser Investmenthäuser mit eigenen Research-Abteilungen.

Pensionskassen im Rendite-Risiko-Dilemma

Institutionelle Investoren wie Pensionskassen stehen unter Druck. Sie müssen den Deckungsgrad garantieren und sehen sich mit steigenden Verbindlichkeiten konfrontiert. Deshalb suchen sie verstärkt nach den attraktivsten Renditen. Anlagestrategien wie Liability Driven Investing (LDI), die einen entsprechend konservativen Ansatz für den Grossteil ihrer Assets verfolgen, führen zu aggressiveren Strategien in den aktiven Positionen des Portfolios.

Gleichzeitig erlauben strengere Finanzierungsvorschriften keine Einbrüche im Solvenzniveau, die durch volatile Anlagen entstehen könnten. Als Lösung für dieses Problem werden Absolute-Return-Fonds angepriesen. Sie sollen konsistent positive Renditen erwirtschaften. Ein Fondsmanager strebt beispielweise an, eine Rendite über dem risikolosen Zinssatz zu generieren. Eine Möglichkeit, dieses Ziel zu erreichen, ist ein vollständig uneingeschränkter, sprich grenzenloser Ansatz. Um eine absolute Rendite zu erwirtschaften, sind Fondsmanager frei zu investieren, wo immer sie Renditechancen sehen. Sie sind nur durch minimale Restriktionen in Bezug auf die Anlageklassen gebunden.

Pensionskassen streben einerseits bessere Renditen aus den aktiven Bestandteilen ihres Portfolios an. Sie haben aber anderseits Treuhänder-Pflichten und jede Lockerung von Anlagebeschränkungen muss sich innerhalb des Rahmens bewegen, welcher durch die Investitionspolitik und die Risikokontrolle des obersten Führungsgremiums der Pensionskasse vorgegeben wird.

„Klumpenrisiko“ steigt mit

Eines der grössten Risiken eines Unconstrained-Ansatzes ist die Gefahr, dass sich Fondsmanager unbewusst auf bestimmte Anlagen fokussieren. Das könnte dazu führen, dass das Engagement in einigen Anlageklassen zu gross ist und in anderen zu gering, was einen negativen Effekt auf die Diversifikation hat und Potenzial für katastrophale Verluste birgt.

Im August 2007 zeigte sich an der Performance von Quant-Managern, dass Extreme in der statistischen Verteilung der Rendite gar nicht so selten sind: Die Modelle vieler Quant-Manager waren ähnlich konstruiert, so dass sich ihre Aktivitäten auf die gleichen Aktien konzentrierten. Als sich die Marktbedingungen änderten, erlitten all diese Manager Verluste. Für Pensionskassen eine klare Lektion: Wenn Fondsmanager mehr Freiheiten haben, steigt das Risiko, dass sie in solche Anlagen investieren, die gerade aktuell sind, und damit vergrössert sich das Verlustrisiko.

Zu den Nachteilen zählen auch möglicherweise höhere Kosten. Fondsmanager verlangen gewöhnlich hohe Gebühren für Mandate, die eine hohe Rendite anstreben. Weiter müssen Pensionskassenverwalter den Managern mit einem „Unconstrained-Investing-Ansatz“ mehr Aufmerksamkeit für die Überwachung und Beurteilung zukommen lassen. Ausserdem gilt es, die Tendenz zur Kumulation mehrerer „Unconstrained“-Manager im Auge zu behalten.

Gute Argumente für einen Investitionsrahmen

Demgegenüber existieren zahlreiche einleuchtende Argumente, die für einen Rahmen für die Asset Allokation und das Risikomanagement sowie für die sorgfältige Auswahl von Fondsmanagern mit komplementären Stilen und Strategien sprechen. Wenn zwei Fondsmanager mit der Investition in Schwellenländeraktien beauftragt werden, ist es ideal, wenn beide immer gute Renditen erzielen. Sind sie kurzfristig unter den Renditevorgaben, und das geschieht an unterschiedlichen Punkten der Investitionszyklen, bleibt die Performance insgesamt stabil. Das setzt jedoch voraus, dass Fondsmanager sich an die vereinbarte Strategie halten, so dass Investoren wissen, was sie bekommen.

„Unconstrained Investing“ erweckt den Anschein, den Traum aller Investoren von konsistent attraktiven Renditen bei niedriger Volatilität zu erfüllen. Aber ein derartiger Ansatz kann teurer und risikoreicher sein, als es zunächst aussieht, und er hängt stark von den Fähigkeiten des Fondsmanagers ab. Pensionskassen riskieren mit „Unconstrained Investing“, ihre sorgfältig konstruierten Anlageportfolios zu destabilisieren, wenn die Risikokontrolle unterlaufen wird. Entsprechend sollten Pensionskassen die möglichen Chancen gegenüber den denkbaren Risiken gut abwägen, wenn sie diesen Anlagestil ins Auge fassen.

Von Andrew Marks, Länderverantwortlicher Schweiz, T. Rowe Price.

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