Dr. Bernd Scherer

Er solle nicht so viel publizieren, riet man ihm bei Morgan Stanley in London, das lenke nur vom Geldverdienen ab. Doch der „beautiful mind“, wie man ihn bei seinem früheren Arbeitgeber Deutsche Asset Management in Anlehnung an den US-Mathematiker und Nobelpreisträger John Nash nannte, hatte schon immer seinen eigenen, akademisch motivierten Kopf. Kein Wunder also, dass er seit Ende Juli ein weiteres Werk, „Portfolio Management: Groundbreaking Technical Papers“, in seine lange Publikationsliste aufgenommen hat, auf der sechs Bücher über Quantitatives Asset Management stehen und über 40 Artikel in Fachpublikationen. Neben seinem Job bei Morgan Stanley, wo er Anfang 1994 mit noch taufrischem Doktor-Titel der Uni Giessen als Renten-Analyst angefangen hatte, engagiert sich Scherer auch in der London Quant Group, berät das Anfang 2006 ins Leben gerufene Swiss Finance Institute in Zürich und hält Finance-Kurse am Birkbeck College der University of London. Im Dezember wird er 44 Jahre alt.

MRO

spn: Herr Dr. Scherer, was tut ein Quant wie Sie eigentlich tagein, tagaus?

Scherer: Wir versuchen, ökonomisch fundierte, statistische Regelmässigkeiten systematisch auszunutzen und dadurch eine kleine Rendite einzufangen – systematisch, Tag für Tag, Monat für Monat. Auch Quants sind fundamental, aber eben sehr systematisch.

spn: Die nächste Frage ist schwieriger: Was haben traditionelle Portfolio Manager Ihnen, den Quants, voraus?

Scherer: Ganz einfach. Die können mit Menschen reden. Das kann der Quant nicht. Der spricht nur mit der Datenbank. Das heisst: Je weniger öffentlich die Informationen sind, umso besser wird der traditionelle Manager relativ zum Quant sein. Deshalb wäre es auch Humbug, würde ein Private-Equity-Manager quantitative Investmentprozesse einsetzen. Er kann arbeiten wie ein investigativer Journalist. Das ist für mich auch die Idealvorstellung des traditionellen Portfolio Managers: eine Mischung aus Strategie- und Corporate-Finance-Experte und Journalist.

spn: Jetzt überraschen Sie uns. Wo bleibt Ihr Plädoyer für quantitatives Management?

Scherer: Sie haben doch nach den Vorzügen der traditionellen Manager gefragt …

spn: … aber eigentlich hätten wir erwartet, dass Sie für quantitatives Management trommeln.

Scherer: Das brauche ich gar nicht. Das beste Kompliment, oder nennen Sie es Plädoyer, liefern doch die traditionellen Manager selbst. Sie rücken immer näher an uns heran. Das ist die Zukunft! Schon allein deshalb, weil Asset Management dringend objektiviert werden muss. Wir dürfen nicht vergessen, dass wir uns auf einer Entwicklungsstufe befinden, die die Medizin bereits vor dreihundert Jahren verlassen hat. Nach meinem Geschmack gibt es noch zuviel Quacksalberei und Voodoo à la „Wir glauben, dass ...“.

spn: Traditionelle Manager werden quantitativer – ist das der Trend?

Scherer: Das erwarte ich, ja. Schon alleine deshalb, weil sie dann Kosten sparen. Ein sehr grosses Investment-Universum können Sie hevorragend mit quantitativen Methoden bearbeiten. Das bedeutet aber für die traditionellen Portfolio Manager: Sie müssen aufpassen, dass sie dieselben Crowded Trades und damit implizit die gleichen Risiken nehmen wie Quants. Solche Crowded Trades entstehen, wenn viele Marktakteure dieselben Werte kaufen und verkaufen, am besten noch in engen Märkten. Ich glaube, das unterschätzen traditionelle Manager noch. Dann wird es auch ihnen an den Kragen gehen, so wie vielen Quant-Verwaltern im August 2007.

spn: Investoren schätzen an Quants, dass diese nach festen Regeln handeln. Das nennt man dann einen stabilen Prozess. Aber Hand aufs Herz, Herr Dr. Scherer: Können Anleger diese Prozesse überhaupt nachvollziehen?

Scherer: Der Quant wird nie seine ganze Maschine aufmachen, dann könnte man sie ja nachbauen. Vielen Investoren dürfte deshalb ein Quant so vorkommen wie ein japanischer Übersetzer: Er kann seine Übersetzung zeigen, aber keiner kann sie lesen.

spn: Wonach soll ein Investor denn Quant-Manager auswählen?

Scherer: Um im Bild zu bleiben: Der Anleger muss herausfinden, wie gut sein Übersetzer im Vergleich zu den anderen ist. Dazu fragt man am besten Menschen, die Japanisch beherrschen. Wenn man sich mit vielen unterhält, bekommt man ein gutes Gespür dafür. Ganz allgemein gilt es, die 3 Ps zu untersuchen: Prozess, People und Performance. Glaube ich an die Maschine und an das, was der Manager macht? Verstehe ich seine Gedanken, und wie wird er reagieren, wenn sein Modell einmal nicht läuft? Sehr wichtig finde ich, wie gut der Manager ausgebildet ist und was seine peers von ihm halten. Letzteres sieht man an sogenannten „peer reviewed“-Publikationen, auf die man übrigens im Internet öffentlich zugreifen kann. In solchen Publikationen beurteilen andere Wissenschaftler die Qualität einer Veröffentlichung. Meine Ratio dahinter: Warum sollte ich jemandem glauben, er beherrsche komplizierte statistische Verfahren, wenn er dies durch akademische Publikationen nicht unterlegen kann?

spn: Haben Quant-Ansätze einen Produktlebenszyklus?

Scherer: Einzelne Strategien haben einen Lebenszyklus, weil sie repliziert und wegarbitriert werden können. Deshalb wählt man am besten einen Multistrategiefonds, um die sogenannten one-trick-ponies zu vermeiden.

Vernünftige Strategien müssen auch einen Lernalgorithmus haben, mit dessen Hilfe sie jeden Monat für die Zukunft getestet werden, so dass sie sich selbst adaptieren können; ich brauche also einen Gewichtungsalgorithmus, der die Strategien aussondert, die nicht mehr funktionieren.

spn: Von einzelnen Quant-Strategien sollten Anleger also ihre Finger lassen?

Scherer: So hart würde ich es nicht ausdrücken. Sagen wir so: Ich bin ein Freund von Fonds, die ihr Geld auf mehrere Strategien verteilen. Denken Sie an die Allegorie über den japanischen Übersetzer. Der Anleger wird niemals genau wissen, was er da kauft. Nur derjenige, der die Strategie selbst baut, weiss alles – und kann sie deshalb auch am besten kombinieren.

spn: Hat die Subprime-Krise gezeigt, dass Quant-Manager zu spät merken, wenn ihr Ansatz nicht mehr funktioniert.

Scherer: Generell sehe ich keinen Unterschied zu traditionellen Managern: Beide werden so lange wie möglich an ihrem Modell festhalten. Der Quant wird zunächst argumentieren, es handele sich um eine statistische Variation. Wenn’s weiter schlecht läuft, wird er sagen: „Es ist momentan kein gutes Umfeld“, danach: „Die Konkurrenz hat’s wegarbitriert“. Und zum Schluss wird er sagen: „Vielleicht war’s auch niemals da“. Das ist die Nervenkurve des Quants. Aber wie gesagt, mit externen Trendbrüchen umgehen kann keiner, weder ein Quant noch ein Traditioneller.

spn: Ein beliebtes Argument der Quants ist, dass sie Alpha-Potenzial auf der Short-Seite besser ausnutzen als herkömmliche Asset Manager, gerade weil sie regelgebunden arbeiten. Stimmt das?

Scherer: Ja. Wieso? Weil traditionelle Manager einen enormen Aufwand für die Short-Seite haben, der Quant dagegen nur eine optimierende Restriktion herauswerfen muss. Und weil Quants ihre Transaktionskosten bereits während der Konstruktion des Portfolios berücksichtigen – was gerade für die Ergebnisse auf der Short-Seite sehr wichtig ist. Das alles generell, Portfoliokonstruktion, Transaktionskosten- und Risikomanagement sind traditionelle Domänen der Quants.

spn: Welche Quant-Ansätze haben sich bisher gut geschlagen, welche eher nicht?

Scherer: Die meisten GTAA-Ansätze haben sich gut geschlagen.

spn: Ausgerechnet da fällt uns eine Ausnahme ein: Der GTAA-Ansatz von Goldman Sachs. War Goldman zu gierig und hat zuviel Hebel und Volumen zugelassen?

Scherer (lacht): Nice try, aber dazu bekommen Sie von mir keinen Kommentar. Ich respektiere viele der Kollegen dort sehr.

spn: Dann werden wir etwas schwammiger, wenn es sein muss: Welche Schwächen von Quant-Ansätzen hat die Subprime-Krise offenbart?

Scherer: Es war sehr überraschend, was die Quelle von Korrelation sein kann. Viele Ansätze, die über die Zeit unkorreliert waren, waren plötzlich hoch korreliert. Das lag daran, dass es eben doch schon eine ganze Menge der vorhin erwähnten Crowded Trades gibt. Das ist vielfach unterschätzt worden. Der Erfolg der Quants hat dazu geführt, dass es jetzt sehr viele gibt und das Volumen in manchen Strategien sehr gross geworden ist. Hinzu kommt: Neben den expliziten Quants gibt es etliche traditionelle Manager, die zwar fundamentale Modelle haben, sich dabei aber ähnlicher Techniken bedienen. Je ähnlicher diese Techniken sind, umso ähnlicher wird auch die Performance werden. Fazit: Man hat wohl unterschätzt, dass einer der wesentlichen Punkte für einen Quant ist, Strategien zu entwickeln, die andere nicht haben, und möglichst gut zu antizipieren, was die anderen machen.

spn: Welche Quant-Häuser beeindrucken Sie am meisten?

Scherer: Eher Personen als Häuser. Mich beeindruckt Eric Sørensen, momentan bei Panagora in Amerika. Mich beeindruckt generell die ganze Hedgefondsbranche, da arbeiten – trotz aller Vorurteile – viele sehr smarte Menschen.

spn: Wie viele Hedgefonds-Manager vertrauen eigentlich quantitativen Methoden?

Scherer: Das ist schwer zu schätzen. Gefühlt sind es über die Hälfte.

spn: Wie beurteilen Sie die Aussage, die Alpha-Leistung von Quants sei konstanter als die von nicht quantitativen Managern?

Scherer: Diese Aussage bedeutet nichts anderes, als dass die Quants eine höhere Information Ratio haben. Aber es gibt auch traditionelle Manager mit sehr guten Information Ratios. Ich würde es so formulieren: Es ist einfacher, einen guten Quant-Manager zu identifizieren als einen guten traditionellen, außerdem vertraue ich dem Prozess eines Quants mehr. Die letzte wirkliche black box ist der Kopf eines Menschen.

spn: Erkaufen die Quants das konstantere Alpha damit, dass sie langsamer auf grössere Marktveränderungen oder sogar Strukturbrüche reagieren?

Scherer: Theoretisch kann der traditionelle Manager besser und schneller reagieren. Praktisch wird er sich aber genauso schwer tun. Er wird seine Zeit brauchen, er liebt seine Positionen, er will keine Verluste realisieren und es fällt ihm schwer, die Fülle der Informationen zu verarbeiten. Der Quant hat im Vergleich dazu ein kleineres Informationsfeld, kann das aber richtig gut ausnutzen.

spn: Bis Mitte 2007 war die Welt für Quant-Manager rosig. Es war recht einfach, bei Anlegern und deren Gremien zu punkten. Wie ist das jetzt, mitten in der Subprime-Krise?

Scherer: Schwieriger. Manchmal geht das so weit, dass man den Doktortitel verstecken möchte. Derzeit ist es vor allem wichtig, Vertrauen in das Risikomanagement zu wecken. Niemand will nochmal ein Zehn-Sigma-Ereignis sehen.

spn: Der Track Record eines Quant-Managers braucht nicht so lang zu sein wie der eines herkömmlichen Managers, weil er ja sowieso regelgebunden arbeitet und nicht seinen Skill in allen Marktphasen beweisen muss. Stimmt das?

Scherer: Ein Backtest eines Quant-Managers ist in der Regel näher an der zu erwartenden Wirklichkeit. Für den Traditionellen ist selbst die Vergangenheitsperformance nicht aussagekräftig – das war vielleicht ein anderer Fondsmanager, oder er traf damals anders Entscheidungen als heute. Für den Quant ist ein Backtest dagegen schon aussagekräftig, auch wenn ein Backtest keinesfalls so gut ist wie ein Track Record.

spn: Wäre es für einen Investor sinnvoll, alle extern vergebenen aktiven Management-Mandate quantitativ auszurichten?

Scherer: Die Frage ist mir eigentlich zu pauschal, deshalb antworte ich auch nur pauschal: Entscheidend sind immer Performance und Prozess. Es ist okay, alles quantitativ abzudecken, wenn die Suche ergibt, dass die Besten alle Quants sind. Aber ehrlich gesagt halte ich das für unwahrscheinlich, denn es gibt auch sehr gute traditionelle Portfolio Manager. Neben einem Quant-Manager sollte man eher noch einen traditionellen hinzunehmen, auch wenn seine Information Ratio kleiner ist – einfach, weil er sehr unähnlich ist.

spn: Wie wird quantitatives Management in drei bis fünf Jahren aussehen?

Scherer: Genauso wie heute, nur besser. Man wird erkennen, dass die Trennung von Alpha und Beta zum grössten Teil Illusion ist. Es gibt altes Beta, wie ein Dax-Investment, und es gibt altes Alpha, was sozusagen neues Beta ist, so was wie eine Value-Strategie von Arnott und es gibt neues Alpha, was dann irgendwann einmal zukünftig Beta werden wird. Vieles von dem, was quantitative Manager entdecken, ist vielfach neues Beta – Entlohnung für eine Form von Risiko. John Cochrane von der Universität Chicago macht diesen Punkt sehr deutlich.

spn: Ist das der Grund dafür, dass immer höhere Information Ratios ausgewiesen werden?

Scherer: Das vermute ich. Quantitative Manager – das ist ihr Charakteristikum – finden solche neuen Betas, also Risikoquellen, die eine Entlohnung für zeitvariables Risiko sind. Alpha zu finden, also idiosynkratisches Alpha, an dem nichts mehr klebt, keine versteckten Risiken mehr, das ist – vorsichtig gesagt – sehr schwer.

spn: Quant-Strategien werden vor allem für Overlays eingesetzt, daneben auch für Long-Short-Aktienstrategien. Wo bald noch?

Scherer: Bevorzugtes Betätigungsfeld von Quant-Managern bleibt sicherlich die taktische Asset Allocation, denn hier ist die Information weitestgehend öffentlich. Der traditionelle Manager hat hier nur eine unwesentlich grössere Informationsmenge. Es wird sich aber über alle Asset-Klassen ausdehnen, in denen Daten zunehmend verfügbar sind. Vor zehn Jahren war es zum Beispiel sehr schwierig, ein quantitatives Emerging-Markets-Produkt zu designen, weil die Datenlage zu dünn war. Das ist jetzt wesentlich einfacher.

spn: Welche Asset-Klassen werden quantitativ nicht erschlossen?

Scherer: Immer dort, wo Information privat ist. Im Extrem ist das bei Private Equity der Fall. Der Anleger sollte freilich einmal nachrechnen, ob ein gehebeltes passives Investment in small caps nicht die meisten Private-Equity-Fonds zu geringeren Kosten geschlagen hätte.

spn: Wir nehmen also Folgendes mit: Quants und traditionelle Manager nähern sich weiter an, so dass sich auch ihre Vor- und Nachteile nivellieren. Vor allem die niedrigen Korrelationen zwischen beiden Denkrichtungen werden dann Geschichte sein.

Scherer: Das ist leider zu erwarten. Die vergangenen Monate haben uns einen Vorgeschmack darauf gegeben.

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