Volker Hergert: Die Signale richtig deuten

Volker Hergert, LGT Capital Management, Senior Strategist

Veröffentlicht am: 16. Juni 2008

Funktionieren die Finanzmärkte tatsächlich rational und effizient? Die Antwort lautet „jein“: Isoliert auftretende Informationen sind mitunter so einfach interpretierbar, dass sie am Markt unmittelbar eingepreist werden. Viele Informationen hängen aber in einer komplexen Kausalität zusammen, so dass sie sich erst im Zeitablauf zu einem klaren Bild verdichten. Über dieses a priori unklare Bild muss der Markt eine These entwickeln. Dabei passiert immer das Gleiche: Wenn Marktteilnehmer unter Unsicherheit zu entscheiden haben, wird das Entscheidungsverhalten zutiefst „menschlich“, manche bezeichnen dies als „irrational“.

Behavioral Finance kommt ins Spiel

Behavioral Finance ist der Wissenschaftszweig, der untersucht, wie Anlegerverhalten auf Angst, Unsicherheit, persönliche Vorlieben, Selbstüberschätzung und Herdentrieb („mental frames“) reagiert. Selbst extreme Marktanomalien lassen sich so mit psychologischen Faktoren erklären. Man muss nur den Kapitalmarkt als ein hochkomplexes soziales System verstehen. Die Grenzen der eigentlichen Behavioral Finance werden indes durch ihren empirisch-experimentellen Ursprung, sprich durch Experimente über Individualverhalten im Labor, gezogen. Damit fehlt leider die Erfahrung, wie sich eine Vielzahl von Akteuren an einem Kapitalmarkt verhält. Die wissenschaftliche Basis hierfür liefern bislang ansatzweise die Neurophysiologie sowie die System- und Evolutionstheorien. Eine umfassende Theorie „Beyond Behavioral Finance“ wurde in der Wissenschaft bisher leider aber nicht erörtert.

Dass dies wünschenswert wäre, zeigt sich schon daran, dass Vertreter der Behavioral Finance in ihren Handlungsempfehlungen vor allem das definieren, was man nicht tun soll. James Montier etwa prangert mit Recht die sieben Todsünden des Fondsmanagements an – beispielsweise eigene Prognosen treffen, bessere Informationen als andere erlangen wollen oder Konsensentscheidungen in InvestmentKomitees treffen. Wenn es um konstruktive Vorschläge geht, empfiehlt der englische Kapitalmarktspezialist Montier rein quantitative Methoden. Warum aber sollen wir das Feld resignierend dem Computer überlassen? LGT Capital Management etwa praktiziert „Beyond Behavioral Finance“ mit Hilfe der Trendstruktur- und Phasenanalyse, in welche alle Beobachtungen über das Herdenverhalten von Individuen einfliessen.

Trendstruktur- und Phasenanalyse

Ausgangspunkt ist die Erkenntnis, dass Kurse, unabhängig vom Tagesgeschehen, von Themen getrieben werden. Je komplexer die Themen sind und je länger sich die Meinungslager um die Führerschaft streiten, desto länger ziehen sich Trends hin. Sie durchlaufen Phasen, beginnend mit dem neuen Thema, an das zunächst niemand glauben möchte. In der zweiten Phase wird auf dieses Thema fokussiert und die Meinungen polarisieren sich. In der dritten Phase synchronisieren sich die Meinungen, das Potenzial des Themas wird in der Bewertung voll ausgeschöpft. Im Extremfall kann sich noch eine Phase der Akzeleration oder Kapitulation anschliessen. Diese Trendphasen werden durch Beobachtung der Themenkommunikation, der Geldflüsse und Positionierung von Marktteilnehmern und der impliziten Bewertungen identifiziert. Ein Trend pflegt gegen Ende entweder zu akzelerieren oder sich zu heterogenisieren.

Richtige Interpretation ist entscheidend

Ein konkretes Beispiel: Bei der Brauereiaktie Inbev hält der Kurstrend seit Jahren an. Analysten wiesen darauf hin, dass das Unternehmen früher etwa zwei Mal die Kapitalkosten verdient hat. Die Börse erachtete dieses Niveau als nachhaltig, als der Trend begann. Inzwischen erwirtschaftet Inbev als einer der Globalisierungsprofiteure etwa vier Mal die Kapitalkosten und die Börse schreibt dieses extrem hohe Niveau unendlich fort. Das Bewertungspotenzial ist voll ausgeschöpft. Die Aktie befand sich bis vor kurzem also in Phase drei, der Konsensbildung.

LGT pflegt einen Einzeltitel in dieser Phase so lange zu halten, bis Divergenzen auftreten. Diese entstanden erstmals 2007 mit dem neuen Thema der Kosteninflation. So meldete Inbev im dritten Quartal eine enttäuschende Margenentwicklung. Der Markt glaubte an einen Einmaleffekt, an Kostensenkungsprogramme, Hedging sowie M&A-Spekulationen und liess sich beruhigen. Der Q4-Bericht schien ihm zunächst Recht zu geben, aber die Entwicklung in den „soft commodities“ seit Jahresbeginn führte zu einer unübersehbaren Divergenz. Einige Analysten wurden daraufhin nachdenklicher, aber keiner der grossen Broker wagte sich mit einer neuen Empfehlung hervor. Anfang April 2008 noch gab sich das Unternehmen auf einer Konferenz hinsichtlich der Kostensituation völlig entspannt und seitens der Investoren wurden dazu kaum Fragen gestellt.

Kein Zweifel: Hier entstand ein negatives Thema, das aber bis dato kaum jemand akzeptieren wollte. LGT hat zu diesem Zeitpunkt die Position sofort heruntergefahren, was sich als richtig herausstellte. Trotz eines alarmierenden Berichtes für das erste Quartal 2008 glauben aber viele Analysten noch immer nicht, dass sich die strukturellen Rahmenbedingungen ändern. Wir hingegen haben den Wechsel von der Phase drei eines positiven Themas in die Phase eins eines negativen Themas vollzogen.

Der technische Analyst hat den Trendbruch vielleicht auch etwas später erkannt, aber er kann ihn nicht erklären und bleibt in der Ungewissheit, ob es sich allenfalls um ein Fehlsignal handelt.

Eine richtige Interpretation von Behavioral Finance hingegen bietet die Chance, die Signale des Marktes richtig zu interpretieren.

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