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Andres Haueter, Pensionskasse Post, Leiter Vermögensverwaltung |
Für Schweizer Pensionskassen ist das Thema Infrastruktur noch ganz neu. In Gesamteuropa haben lediglich britische Pensionskassen ein messbares Exposure, wie eine Umfrage von Mercer Investment Consulting zeigt. Doch die Schweizer Investoren wollen nicht mehr lange an der Seitenlinie bleiben. „Man redet sehr viel darüber“, stellt Serge-Alexandre Lauper von SCM Capital Management fest. Auch Complementa Investment-Controlling berichtet von zunehmendem Interesse am Thema Infrastruktur.
Lauper zufolge wird es noch einige Zeit brauchen, bis Infrastrukturanlagen eine feste Allokation bei Schweizer Pensionskassen gefunden haben. Unter zwei bis fünf Prozent ist der Diversifikationseffekt auf das Gesamtportfolio seiner Meinung nach kaum spürbar.
Mehrere Wege führen nach Rom
Anlagetechnisch kann man demnach die Allokation der Infrastruktur aus zwei Perspektiven betrachten. Sucht man eine obligationsähnliche Anlage mit langer Duration, regelmässigen Ausschüttungen und partiellem Inflationsschutz, dann können die Renditen und müssen die Risiken tiefer sein. Eine Gesamtrendite von zehn Prozent, davon fünf Prozent als Ausschüttung, hält Lauper für realistisch im gegenwärtigen Marktumfeld. Meist werden unter diesen Prämissen sogenannte PFI/PPP (Private Finance Initiative/Public Private Partnership) oder regulierte Brownfield-Investments kreiert. Hierunter versteht man bereits bestehende Infrastrukturanlagen ohne Entwicklungs- und Nachfragerisiken, für die schon Betriebserfahrung vorliegt. Betrachtet man das Infrastruktur-segment dagegen als Private Equity, dann sucht man höhere Rendite und ist generell bereit mehr Risiken einzugehen. Den erwarteten Return von 15 und mehr Prozent können nun die opportunistischen Brownfield-Anlagen sowie Greenfield-Projekte bringen. Hier kauft man sich in bestehende Anlagen mit Nachfragerisiken oder Neubauvorhaben ein, für deren Alltagsbetrieb und finanziellen Nutzen lediglich Prognosen existieren.
Zweistellige Renditen sind kein Wunschdenken
Ähnliche Zahlen nennt Marco Buri, Senior Investment Controller und Consultant für PE, Mezzanine und Infrastruktur bei Complementa. Als langfristiges Ertragspotenzial nach Kosten erwartet er für Infrastrukturanlagen eine Rendite von neun bis elf Prozent. Allerdings glaubt er, dass der Anteil von Infrastruktur in den Portfolios nicht über fünf Prozent steigen wird – das ist seit Jahren die Obergrenze, bis zu der Schweizer Pensionskassen ein einzelnes nicht traditionelles Thema in ihre Asset Allocation aufnehmen. Doch das Interesse am Thema wächst. Buri zählte in den vergangenen 18 Monaten rund 15 diesbezügliche Anfragen. Infrastruktur ist für ihn vor allem eine Alternative zur Diversifikation des Gesamtthemas immobile Anlagen. Im Fokus steht zwar eine langfristige Kapitalbindung, aber es gibt auch die Chance auf beispielsweise gegenüber Private Equity stetigere Erträge.
Die Pensionskasse der Post gehört zu den wenigen, die in der Schweiz schon Infrastruktur-Investments aufgebaut haben. Andres Haueter ist Leiter der Vermögensverwaltung der Kasse. Er berichtet, dass die Argumente der Produktanbieter bezüglich Langfristigkeit der Anlage und Stabilität der Erträge überzeugend waren. Schliesslich handle es sich meist um regulierte Projekte, die wenig konjunktursensitiv seien. Die Infrastruktur läuft als alternative Anlage, die Kasse hat keine PE-Investments. Ziel ist, dass die ganze Alternativkategorie aktienähnliche Renditen bei tiefer Aktienmarktkorrelation einbringt.
Das erste Investment erfolgte Ende 2006, derzeit ist man mit rund 0,7 Prozent der Asset Allocation engagiert. Bis Ende 2008 wird voraussichtlich die Ein-Prozent-Schwelle überschritten, maximal möglich sind bis auf weiteres zwei Prozent. Sollten sich die Renditeversprechen der Anlageklasse erfüllen – Haueter erwartet fünf Prozent über den risikolosen Zinssatz –, wäre das ein Argument für den Ausbau des Exposures. Derzeit sammelt man aber noch Erfahrungen. Die Pensionskasse Post hat nach einiger Zeit die Verwaltung des Mandats im Rahmen einer Anlagestiftung an die UBS ausgelagert. Dies deshalb, weil das Investment in einen einzigen Fonds allein eine nur geringe Diversifikation auf fünf bis zehn Projekte brachte. Die Selektion zahlreicher Fonds konnte man aber mangels Ressourcen nicht intern vornehmen. Nun stellt die Stiftung einen Dachfonds dar, der zum Ziel hat, in 15 bis 20 weltweit anlegende Infrastrukturfonds zu investieren.
Auch Infrastruktur birgt unternehmerische Risiken
Allerdings darf man die Risiken einer Infrastrukturinvestition nicht unterschätzen, wobei primär zwischen Greenfield- und Brownfield-Projekten differenziert werden muss. Das existente unternehmerische Risiko hängt weiterhin vom gewählten Betreibermodell ab, betont Marco Buri von Complementa. So ist das Risiko bei einer nur offen zu haltenden Mautstrasse geringer, als wenn mit verschiedenen Stakeholdern erst noch Nutzungsgebühren definiert werden müssen oder nur nach Verkehrsaufkommen abgerechnet wird. Ferner spielt die Komplexität der Stakeholder-Beziehungen bei der Projektfinanzierung eine Rolle.
Ein Beispiel für eine Fehleinschätzung der Risiken ist der Eurotunnel, dessen Finanzierung unter falschen Verkehrsprognosen zusammenbrach. Auch in Deutschland blieb zwei Tunneln – unter der Warnow in Rostock und der Trave in Lübeck – der Erfolg versagt. Und die hohen Fremdkapitalanteile, mit denen Infrastrukturprojekte oft realisiert werden, bergen, je nach Ausgestaltung der Zinsmodalitäten, ein zusätzliches Zinsrisiko. AS
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