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David Saaty, GI Global Invest, Zürich |
Bis Ende der 80er Jahre fokussierte eine sicherheitsbetonte Anlagepolitik in der Schweiz auf Bundesobligationen, einzelne Blue-Chip-Papiere und allenfalls solide Schweizer Immobilien. In Hochzinszeiten waren ausserdem solide Geldmarktanlagen populär. Die Überzeugung der Modernen Portfoliotheorie, wonach sich durch eine noch breitere Diversifikation unter Inkaufnahme eines leicht höheren Risikos eine signifikant höhere Portfoliorendite erzielen liess, setzte sich erst in den 90er Jahren auf breiterer Front durch.
Passive Geisteshaltung bis in die 90er Jahre
Neben in- und ausländischen Unternehmensanleihen fanden in der Folge vermehrt internationale Aktien Einzug in die Portfolios professioneller Anleger. Dabei galt noch die goldene Regel, Dividendenpapiere gleichmässig auf Europa, die USA sowie Japan zu verteilen. Die Vermögensverwaltung war bis in die 90er Jahre hinein noch recht passiv beziehungsweise benchmarkorientiert. Man erwartete eine Outperformance bei gleichzeitig geringem Tracking Error.
Sinkende Zinsen in den Industrieländern, die lang anhaltende Aktien-Baisse in Japan und die aufgrund der Globalisierung steigende Gleichschaltung der Börsen in den USA und Europas führten aber in jüngerer Zeit zu einer Einbusse der positiven Diversifikationseffekte. Die rasante Innovation der Finanzindustrie sorgt indessen für zusätzliche Möglichkeiten. So werden laufend neue Finanzmärkte erschlossen sowie raffiniertere Handelsinstrumente und -techniken – vorab im Derivatebereich – entwickelt, mit denen sich die Risiko-Rendite-Profile von Portfolios besser steuern lassen.
Die zunehmende Differenzierung zwischen indexorientierten und benchmarkunabhängigen Management-Ansätzen und Produkten verhalf schliesslich dem Core-Satellite-Ansatz zum Durchbruch. Dazu trug auch die Erkenntnis bei, dass viele aktive Manager Mühe bekundeten, die Performance grosser liquider Basismärkte zuverlässig zu schlagen. Mehr und mehr wurden derartige Märkte als passiv gemanagter Portfoliokern abgebildet. Als Satelliten dominierten bis Anfang 2000 aktiv gemanagte Anlagen in Schwellenländern, Small Caps, Biotechnologie, Telekommunikation oder Technologie.
Stetige Innovation eröffnet neue Perspektiven
Das Platzen der Telekom-Media-Techno-Blase führte zu einer erneuten Revision des Core-Satellite-Modells. Auf Satellitenebene wurde nun zusätzlich über diverse Stile und Strategien diversifiziert. Schweizer Institutionelle unterschieden noch schärfer zwischen Growth, Value und Momentum, machten erste Bekanntschaft mit den Korrelationseigenschaften diverser Hedgefonds- und Private-Equity-Strategien. Dank Exchange Traded Funds, Absolute-Return-Lösungen sowie Kapitalschutz- und Gewinnsicherungstechniken kann ausserdem der Portfoliokern seither seine Funktion als Garant für Kapitalerhalt und Erzielung von Markt-Performance noch effizienter ausüben. In jüngster Zeit erlebte die Anlagebranche einen erneuten Innovationsschub. Dies gilt insbesondere im Bereich der strukturierten Produkte sowie der Anlagefonds, die intelligent konzipierte Novitäten in den Segmenten Energie, Rohstoffe, Edelmetalle, Agrarprodukte, Immobilien und Infrastruktur auf den Markt brachten. Damit sind Satelliten mit gezielten Wetten auf Themen wie Energiepreise, Rohstoffknappheit, Klimaschutz sowie auf diverse demographische Trends möglich. Anlagefonds können ausserdem dank der Einführung neuer europäischer Richtlinien auf fallende Kurse setzen sowie marktneutrale oder Long-Short-Strategien einsetzen.
Die Innovationswelle erfasste nicht nur den Dividenden-, sondern auch den Zinsbereich. Obligationen-Manager sind in der Lage, noch effizienter über Länder, Bonitäten, Duration und Währungen hinweg zu diversifizieren, sich besser gegen Inflationstendenzen abzusichern und Wetten auf spezifische Unternehmensereignisse oder gar Naturkatastrophen einzugehen. Mit dem Aufkommen von Kreditderivaten mussten sich die Anleger zudem mit Begriffen wie Leveraged Loans, Asset Backed Securities (ABS), Collateralized Debt Obligations (CDO) und Credit Default Swaps (CDS) auseinandersetzen. Der Niedergang von auf minderwertigen US-Hypotheken basierenden Instrumenten zeigt auf, dass Innovationen Gefahren bergen können. Damit dürfte der Core-Satellite Approach erneute Modifikationen erfahren.
Trend zu noch aktiver gestalteter Diversifikation
Der Trend geht in Richtung von weiteren Anlagenmodulen mit verbesserten Diversifikationseigenschaften. Dadurch wird es möglich, das Portfolio mehr auf die sich wandelnden Marktverhältnisse auszurichten und noch gezieltere Wetten einzugehen. Die einzelnen Module können je nach gewünschtem Rendite-Risiko-Profil sowohl aktiv wie passiv gemanagt sein. Ihr Einsatz und die Auswahl erfordern allerdings in der Asset Allocation noch proaktivere Entscheide als zuvor. Auch die Gewichtung von Kern und Satelliten muss heute flexibler erfolgen als früher und innerhalb von bestimmten Bandbreiten variiert werden. Dabei kann der Kern in ruhigen Zeiten eher passiv, in einem sehr volatilen Umfeld, wie wir es zurzeit erleben, jedoch eher aktiv gemanagt werden.
Die Organisation der Vermögensverwaltung muss entsprechend angepasst werden, was für etliche Pensionskassen eine Herausforderung darstellen dürfte. Generell benötigen Pensionskassen-Manager deutlich mehr Freiheiten als früher mit entsprechend griffigem Risikomanagement. Dies erscheint logisch in einer Zeit, in der Hedgefonds-Managern alles erlaubt ist. Das heisst nicht, dass Pensionskassen wie Hedgefonds gemanagt werden sollen. Im Gegenteil, dank der neuen Möglichkeiten kann aktives Long-Only-Management auch ohne Leverage und Short-Positionen effizienter gestaltet werden.
