Im Februar 2008 erreichte die professionelle Wahrnehmung der Aktionärsrechte einen Wendepunkt. Stichwort: Pooling und Wirksamkeit. Zum einen schaffte es der Schweizer Fonds Ethos bei der Generalversammlung der UBS 45 Prozent der Aktionärsstimmen hinter sich zu scharen, als es um den Antrag einer Sonderprüfung ging. Zum anderen publizierte der britische Versicherungsverband ABI (Association of British Insurers), das englische Pendant zum Schweizerischen Versicherungsverbandes, eine bemerkenswerte Studie. Unter dem Titel „Governance and performance in corporate Britain“ legt ABI dar, inwieweit ein direkter Zusammenhang zwischen der Ausübung von Aktionärsrechten und der Performance eines Unternehmens besteht.

Gut geführte Unternehmen liefern höhere Renditen

Die wichtigsten Resultate sind: Gut geführte Unternehmen liefern über fünf Jahre eine um 0,4 Prozent höhere Rendite im Branchenvergleich. Weiters sind die Jahresergebnisse weniger volatil, die Gewinne also stetiger als von Unternehmen mit schlechter Corporate Governance. Und schliesslich kommt es auf die Zusammensetzung des Verwaltungsrates an. Ein Teil der Mitglieder sollte im Unternehmen tätig sein, ein Teil unabhängig. Das amerikanische (und schweizerische) Credo, dass die überwiegende Mehrheit der Verwaltungsräte unabhängig sein muss, führe zu einer schlechteren Performance.

Für eine Beurteilung durch interessierte Kreise ist es noch zu früh. Die Studie beantwortet aber hinreichend die latente, kritische Frage, ob die Arbeit von Aktionärsdiensten wirklich wirksam ist. Aufschlussreich ist die Vorgehensweise des britischen Versicherungsverbandes. Er hat vor fünf Jahren ein Bewertungssystem aufgezogen, das trotz seiner Einfachheit überzeugt: Mit den Farben Rot, Gelb, Blau und Grün werden definierte Eigenschaften eines Unternehmens bewertet. Rot verlangt nach einer deutlichen Opposition, Gelb ist die Vorstufe zu Rot, bedarf also einer erhöhten Aufmerksamkeit. Blau bestätigt, dass keine wesentlichen Einwände nötig sind, und Grün markiert behobene Missstände. Die Kriterien, die zu solchen Bewertungen führen, sind transparent und umfangreich (vergleiche auch Kasten 1 auf der Seite 25). Die britischen Versicherer haben nun in der gleichen Studie auch untersucht, wie erfolgreich Unternehmen sind, die mit roten Punkten bewertet werden. Das Resultat: „Es besteht ein starker Zusammenhang zwischen der roten Bewertung und negativer Performance“, schreiben die Autoren der Studie, Mariano Selvaggi und James Upton. „Jede rote Bewertung reduziert die Rendite des angelegten Kapitals um 1 Prozent pro Jahr.“ Abschliessend beurteilt die Studie auch die Vorkaufsrechte bei Kapitalerhöhungen und die Performance. „Unternehmen, die im Dossier Vorkaufsrechte rot bewertet sind, haben eine um 3 Prozent tiefere Rendite im Vergleich zum Branchenmittel und eine um 0,2 Prozent tiefere Rendite im Vergleich zum Gesamtmarkt.“

Zu passives Verhalten?

Der Erfolg der britischen Versicherer steht im Kontrast zum Verhalten der Schweizer Pensionskassen und Anlagestiftungen. Seit 2002 verlangt der Gesetzgeber, dass Vorsorgeeinrichtungen die Aktionärsrechte wahrnehmen. In der entsprechenden Verordnung steht: „Die Vorsorgeeinrichtung stellt die Regeln auf, die bei der Ausübung ihrer Aktionärsrechte zur Anwendung gelangen.“ Wie dieses Recht auszuüben ist, steht allerdings nirgends und die Oberaufsicht über die berufliche Vorsorge hat den Willen des Gesetzgebers auch nie präzisiert. Von 2002 bis 2005 wurde den Revisionsstellen einzig aufgetragen, zu überwachen, ob die Kassen solche Regeln aufstellen. Dazu genügt laut Bund auch ein einfacher Beschluss des Stiftungsrates, der lediglich protokolliert ist. Die allermeisten Kassen legen die Regeln passiv aus. So schreibt der Schweizerische Pensionskassenverband Asip im November 2005 ernüchternd: „Zahlreiche Pensionskassen beschlossen, eine passive Haltung zur Stimmrechtsausübung einzunehmen, indem sie in den Kassenreglementen festhalten, dass sie ihre Stimm- und Wahlrechte entweder nicht ausüben oder immer den Anträgen des Verwaltungsrates folgen.“ Der Grund dafür sei der Aufwand: „Es hat sich gezeigt, dass die Analyse von Hunderten von Generalversammlungstraktanden, die Urteilsbildung und Entscheidfindung im Stiftungsrat und die eigentliche Stimmrechtsausübung sehr komplex und aufwendig sind." Daran hat sich bis heute wenig geändert. „Die Wahrnehmung der Aktionärsrechte ist zwar stärker ein Thema geworden. Mehrheitlich wird aber wohl immer noch jeweils im Sinne des Verwaltungsrates gestimmt“, sagt Vera Kupper, Präsidentin der Asip-Kommission Vermögensanlagen.

Ein typisches Resultat ist etwa die Haltung der mittelgrossen Anlagestiftung Avadis, bei der 90 Pensionskassen 7,5 Milliarden Franken anlegen. In ihren Statuten steht: „Bei in- und ausländischen Aktiengesellschaften verhält sich Avadis grundsätzlich neutral. Das heisst, sie setzt ihre Aktionärsstimmen weder im Sinne der Verwaltung noch eines Gegenvorschlags ein (Stimmenthaltung).“ Eine Abweichung ist nur möglich, wenn eine Pensionskasse eine Parolenfassung beantragt und zwei Drittel des Stiftungsrates dafür stimmen. Wieweit diese Regelung die Interessen der Versicherten berücksichtigt, sei dahingestellt. Zwei Fragen stellen sich dennoch: Ist es betriebswirtschaftlich sinnvoll, wenn sich Eigentümer nicht zur Führung und zum Resultat eines Unternehmens Stellung nehmen? Und ist es volkswirtschaftlich vertretbar, dass institutionelle Anleger sich nicht zum Gang der Unternehmen äussern?

Was wollte der Gesetzgeber?

Das Parlament hat sich seit der Ratsdebatte 2001 nicht mehr dazu geäussert. Geht man zurück in die sogenannten Materialien, das heisst die damaligen Wortmeldungen, so erklärt sich zum Teil, warum die Passivität bei der Wahrnehmung von Aktionärsrechten – im Gegensatz zu England – salonfähig geworden ist. Im Juni 2000 reichte der damalige SVP-Ständerat Maximilian Reimann eine Interpellation ein, die sich um die „aktienrechtliche Machtballung der Vorsorgeeinrichtungen“ sorgte. Er fragte: „Hält der Bundesrat es für richtig, dass Pensionskassenverwalter oder aussenstehende Asset Manager, denen die Verwaltung der Vorsorgegelder übertragen ist, nach freiem Ermessen von ihren Aktienstimmen Gebrauch machen können?“ Er sprach von einer „aktienrechtlichen Machtballung, die so nicht gewollt war und für unsere Volkswirtschaft allmählich unerwünschte Dimensionen annehmen könnte“, und forderte von der Regierung die „Einschränkung“ der Aktienstimmenmacht.

Die Regierung antwortete ihm 2001, dass Pensionskassen bereits eine „optimale Organisationsform“ hätten, die „sowohl die finanziellen als auch die volkswirtschaftlichen Interessen berücksichtigen“ könne. Und sie zeigte sich optimistisch: Aus volkswirtschaftlicher Sicht mache es Sinn, „wenn Halter von grossen Aktienpaketen von den Verantwortlichen Rechenschaft über den Geschäftsgang verlangen oder sich aktiv an der Geschäftsstrategie beteiligen“.

Unterstützung in der passiven Haltung erhielten Pensionskassen 2006 von der Universität Zürich. Autoren des dortigen Zentrums für nachhaltige Unternehmens- und Wirtschaftspolitik an der Universität Zürich publizierten eine Studie zur Wirksamkeit der Wahrnehmung von Aktionärsrechten. Ihr Resultat: Die Wahrscheinlichkeit erfolgreicher Interventionen sei klein. „Begründet wird das vor allem mit der Notwendigkeit und den hohen Kosten von Koalitionen zur Ausübung der Stimmrechte. Koalitionen sind deshalb nötig, weil auch Pensionskassen diversifizieren und deshalb im Normalfall nur sehr kleine Anteile von einzelnen Unternehmen halten“, erklärt Institutsdirektor Hans-Peter Burkhard. Kurz: Nur Nichtstun ist logisch. Denn wegen zu hoher Koalitionskosten bringt es wenig, überhaupt etwas zu tun. Immerhin entlässt Burkhard die Pensionskassen nicht aus der Verantwortung. So schreibt er an spn: „Wenn die Stimmrechte nicht ausgeübt werden, nehmen die Kapitaleigner ihre Überwachungsfunktion gegenüber dem Management nicht wahr.“ Entscheidend sei die Betrachtung der Informationsasymmetrie zwischen Management und Aktionären: Das Management verfüge über wesentlich mehr Informationen als der Aktionär. „Ausgehend davon, dass beide nutzenmaximierend handeln, nimmt das Management nicht automatisch auch die Interessen der Kapitaleigner wahr.” Wird das Kontrollrecht jedoch nicht wahrgenommen, werden Ineffizienzen nicht beseitigt. „Das ist aus volkswirtschaftlicher Sicht unerwünscht“, sagt Burkhard.

Was die Asset-Management-Berater sagen

Aus der Optik der Anlagestrategie ist das Für oder Wider einer Wahrnehmung von Aktionärsrechten nicht eindeutig zu beantworten. „Kurzfristig zahlt es sich vermutlich nicht aus, zumal vor allem Kosten für den aktiven Aktionär entstehen“, sagt Antoine Cuénod, leitender Anlageberater der Zürcher Niederlassung von Watson Wyatt Worldwide. Langfristig könnte es sich durchaus positiv auf den Aktienwert niederschlagen – sofern sich das betreffende Votum bestätigt, so Cuénod. „Wenn sich die Aktionärsvertretung beispielsweise erfolgreich für eine angemessene Kostenpolitik durchgesetzt hat, können sich reduzierte Kosten in einem besseren Nettoertrag niederschlagen.“ Den monetären Wert von Aktionärsrechten sieht er kurzfristig nahezu bei null und langfristig durchaus positiv, je nach einer wirksamen Ausübung der Stimmrechte. Der Schlüssel zum Erfolg liege „sicher im Pooling zu Interessengemeinschaften“.

Eine ähnliche Folgerung, wenn auch anders begründet, zieht Finanzmarkt-Professor Martin Janssen. Er hinterfragt die Qualität eines Aktionärseinflusses. „Warum sollen Vertreter einer Pensionskasse der Maschinenindustrie qualifiziert sein, etwa die Geschäftspolitik der UBS zu beurteilen?“, fragt Janssen rhetorisch. „Sinnvoller wäre es vermutlich, es gäbe spezialisierte Unternehmungen, die solche Arbeiten im Auftrag von Pensionskassen übernehmen.“

Was Aktionärsdienste bieten

Unternehmen, die Aktionärsrechte wahrnehmen, gibt es. Ihre Zahl ist aber klein und ihre Leistungen sind alles andere als standardisiert. Sie reichen von der Traktanden-Analyse von Generalversammlungen (sogenannte Proxy-Analyse) über die Wahrnehmung von Stimmrechten bis zum Einfluss auf die Tätigkeit des Verwaltungsrates. Es gibt national und international ausgerichtete Dienste und solche, die gleichzeitig Fonds betreiben. Und schliesslich gibt es programmatische Unterschiede: vom rein betriebswirtschaftlichen Anliegen bis zur Einflussnahme nach politischen und ideologischen Kriterien wie Nachhaltigkeit, Umweltschutz und Sozialverträglichkeit.

Den grössten Einfluss haben die drei global Tätigen, die US-Firmen ISS und Glass Lewis & Co. und die englische F&C Investments. Während sich erstere beiden auf die Analyse von Generalversammlungen und die dortige Stimmrechtsausübung fokussieren, bevorzugt die englische Anbieterin die dauernde Einflussnahme auf Verwaltungsräte, den sogenannten Engagement Service. Glass Lewis offeriert zudem Sammelklagen zur Einforderung verletzter Aktionärsrechte. Während die beiden US-Anbieter sich auf Risiko- und Anlageberatung beschränken, kann bei F&C auch in Fonds investiert werden, die eine Einflussnahme versprechen.

Der einflussreichste Player hierzulande ist Ethos. Sie bietet sowohl Fonds, Proxy-Aktionärsdienste als auch aktive Einflussnahme an, beschränkt sich aber auf Schweizer Unternehmen und die Bedürfnisse von Pensionskassen. Ausländische Analysen werden eingekauft und in einem Zusatzmodul angeboten. F&C vertreibt Fonds in der Schweiz, hat bislang aber keine Kunden für ihre Aktionärsdienste.

Die übrigen Anbieter in der Schweiz sind verfolgen individuelle Ansätze (siehe auch Kasten 2). Centre Info in Fribourg etwa analysiert ökologische und sozialverträgliche Aspekte von kotierten Untenehmen und verkauft diese an Dritte, so an Ethos. Die Zahl der in der Schweiz beobachteten Unternehmen variiert je nach Anbieter von 20 Unternehmen bis zu 150 Unternehmen.

Die grosse Bandbreite macht es schwierig, sich über Kosten und Nutzen zu informieren. Benchmark in der Proxy-Analyse ist Ethos mit 8.500 Franken für 100 Schweizer Firmen – also 85 Franken pro Unternehmen. Im Ausland wie für die Engagement Services wird der Preisvergleich behindert. Denn weder F&C noch ISS/Riskmetrics sind aus Konkurrenzgründen bereit, ihre Preise offenzulegen. Das ist störend, pochen doch beide auf mehr Transparenz, die sie selbst nicht bieten. Eine konkrete Offerte, die spn bei ICC/Riskmetrics im Auftrag eines Stiftungsrates einholte, beläuft sich auf 25.000 bis 55.000 Franken für 170 analysierte Unternehmen einschliesslich Wahrnehmung der Stimmrechte. Bei Ethos deklariert man offen und verlangt für Proxy-Analysen der hundert grössten US-, Europa- und Japan-Firmen 40.000 Franken jährlich. Die Einflussnahme auf Verwaltungsräte (Engagement Service) kostet bei Ethos 0,3 Prozent der Vermögensanlage – weniger als die Fees von aktiv geführten Fonds.

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Der verbandinterne Institutional Voting Information Service (IVIS) befasst sich nur mit britischen Unternehmen und unterstützt Versicherer bei der Ausübung der Aktionärsrechte. Für jedes Unternehmen werden jährlich drei Berichte verfasst: die Proxy-Analyse (Jahresbericht und Traktanden), der Combined Code Report (Führung) und der Bericht über Umwelt- und Sozialstandards.

Die Berichte und darin enthaltene Einzelaspekte werden mit den Farben Rot, Gelb, Blau und Grün bewertet. Der Proxy Report besteht aus acht Einzelaspekten, so etwa der Ausübung von Vorkaufsrechten. Der Combined Code Report umfasst sechs Aspekte, so etwa die Zusammensetzung des Entschädigungsausschusses. Die Farben sind ein Führungsinstrument und dienen als Gradmesser für die Veränderung jedes Unternehmens. So können Erfolge oder Misserfolge aufgrund der Wahrnehmung der Aktionärsrechte gemessen werden.

Kasten 1: Britische Versicherer bewerten mit Farben; Quelle: Institutional Voting Information Service (IVIS), www.abi.org.uk.