Reinhard Müller, GAM Anlagefonds AG

Preissysteme und -politik der Hedgefonds sind für Anleger nicht in jedem Fall einfach zu durchschauen. Die Performance-Daten von Hedgefonds lassen sich in gewissen (Nischen-)Bereichen nur dann aussagekräftig auswerten, wenn man deren Preissystem voll und ganz versteht. Grössere Dachfonds besitzen dabei Vorteile, da sie aufgrund ihrer spezialisierten, umfangreichen Teams Strategien und Preissetzungsmodelle der einzelnen Ziel-Hedgefonds, in die sie investiert sind, gut verstehen und kritisch prüfen können. Rendite-Vergleiche zwischen einzelnen Single-Hedgefonds wie auch zwischen den Renditen der Dach-Hedgefonds sind oft nur mit Vorsicht zu geniessen. Grundsätzlich gilt: Je mehr „Mark-to-Market“-Strategien im Portfolio vorhanden sind, desto eher ist ein Vergleich zulässig.

Ausgewählte Strategien, die mit „Mark-to-Model“-Bewertungen arbeiten, können jedoch interessante Ergänzungen in den Portfolios der Anleger darstellen. Dazu sollte man die verschiedenen Arten der Preisfestsetzung bei Finanzinstrumenten kennen.

Welche Auswirkungen hat die Liquidität?

Alle drei Bewertungsmethoden (siehe Kasten) haben einen Unsicherheitsfaktor: das Liquiditätsrisiko. Dabei gibt es zwei Aspekte, den exogenen und den endogenen.

Die exogene Liquidität entsteht durch Merkmale des Marktes und ist für alle Marktteilnehmer gleich.

Die endogene Liquidität hängt von der Marktposition ab und ist für alle Marktteilnehmer unterschiedlich. Dabei kommt es in erster Linie auf die Grösse der Position an, denn je grösser die Position, desto höher die jeweilige Illiquidität.

Die endogene Liquidität entspricht den Auswirkungen einer potenziellen Liquidation der spezifischen Position auf dem Markt. Dieser Art des Liquiditätsrisikos unterliegen auch die Bewertungsmethoden mit aktuellen Marktpreisen (Mark-to-Market) und mit Standardmodellen (Mark-to-Standard). Ein Fondsmanager kann sein Portfolio bewerten, indem er die Preise unmittelbar am Markt beobachtet oder ein am Markt anerkanntes Standardmodell verwendet. Hat er jedoch eine verhältnismässig grosse Marktposition, kann dies eine gewisse Unsicherheit in die Bewertung bringen. Potenzielle Investoren müssen diese Unsicherheit beurteilen können und abwägen, wie sich der Netto-Inventar- Wert des Fonds (der sogenannte Net Asset Value – NAV) verhält, wenn diese Positionen beispielsweise innerhalb von 15 Geschäftstagen aufgelöst werden.

Wichtig in diesem Zusammenhang ist ferner, dass das Mark-to-Market-Verfahren zwar die transparenteste Kalkulationsmethode ist, aber nicht in jedem Fall die tatsächliche Liquidität eines Finanzinstrumentes widerspiegelt. Denn je geringer die Liquidität oder der „Free Float“ (Streubesitz) einer Aktie ist, desto weniger kann sich ein Anleger auf den Börsenkurs verlassen. Auch können bei Mark-to-Market-Bewertungen die Preise enorm schwanken, gerade in volatilen und illiquideren Märkten. Dann entspricht der Börsenkurs möglicherweise nicht dem tatsächlich realisierbaren Verkaufswert der Aktie.

Indirekte Preiskalkulation mit Mark-to-Non-Standard-Modell: Nur Blendwerk?

Die Allgemeingültigkeit der Modellkalkulation wird immer öfter infrage gestellt. Auslöser waren die viel zitierten Schwierigkeiten, die einige Fonds bei der Bewertung ihrer Basisanlagen bekundeten, insbesondere bei Strategien für forderungsbesicherte Wertpapiere (sogenannte Asset Backed Securities – ABS).

Die indirekte Preiskalkulation (Mark-to-Non-Standard-Modell) ist, wie erläutert, wohl der umstrittenste Preismechanismus und dürfte in den nächsten Monaten einige mediale Aufmerksamkeit erhalten. Grund dafür ist das wachsende Bewusstsein, dass einige der Strategien, die in exotischere und komplexe forderungsbesicherte Wertpapiere investiert sind (strukturierte Kreditprodukte), NAVs ausweisen, die auf oft sehr subjektiven Annahmen beruhen. Das heisst, dass diese Strategien beziehungsweise die darin enthaltenen Vermögenswerte möglicherweise nicht in jedem Fall die aktuelle Marktstimmung widerspiegeln.

Die Frage nach dem echten Wert einer Position, die nach dem Mark-to-(Non-Standard-)Modell bewertet wird, stellt sich natürlich, wenn ein Anleger diese Position kaufen oder verkaufen will. Anstatt einer konservativen Modellbewertung bevorzugen bestehende Anleger unter Umständen einen Preis, der dem „fairen Wert“ (höheren Preis) entspricht, damit ihre bisher eingegangenen Risiken auch angemessen belohnt werden. Ansonsten könnten Neuanleger wertvolle Anlagewerte mit Abschlag erwerben. Auch kann es für einen Fondsmanager Anreize geben (zum Beispiel Performance-Gebühren, Konkurrenzvergleiche), Mark-to-Model-Positionen nicht nach unten zu korrigieren. Der Fondsmanager hält also unter Umständen Positionen in seinem Buch, die zu hoch bewertet sind. Neben der hohen Rendite per se ist der Fondsmanager ja auch an tiefen ausgewiesenen Risiken (tiefe Volatilität) interessiert; ein weiterer Anreiz für einige Fondsmanager, die Renditen, soweit möglich, geglättet auszuweisen, indem die Preise von Mark-to-Model-Positionen gleichbleibend gehalten werden.

Welche Strategien verwenden Kalkulationen nach dem Mark-to-Model?

Die meisten auf Modellbasis bewerteten Instrumente findet man für gewöhnlich bei Arbitrage-Strategien, und zwar vorwiegend in ABS und diversen strukturierten Kreditinstrumenten, die oftmals als Credit Arbitrage, Credit Long/Short und Distressed bezeichnet werden.

Die modellbasierte Preiskalkulation drang erst richtig in das allgemeine Marktbewusstsein ein, als sich die Kreditmärkte weiter entwickelten und die ABS-Strategien an Bedeutung gewannen – für Hedgefonds wie auch für Banken. Bis vor kurzem schienen diese Produkte geringe Volatilität und wenig Korrelation mit den Aktienmärkten aufzuweisen. Dies beruhte aber zu einem Teil darauf, dass ihre Bewertungen auf Modellen anstatt auf Marktpreisen stammten.

Aufgrund der (oft nur scheinbaren) niedrigen Volatilitäts- und Korrelationswerte wurden diese Strategien immer stärker nachgefragt und viele Fondsmanager mit Schwerpunkt auf ABS wandten sich auf der Suche nach höheren Renditen allmählich von den traditionellen Märkten für hochwertige US-Hypotheken ab. Verstärkt wurde in neuartige „Asset-Backed“-Bereiche investiert, wie etwa „Home Equity Loans“ (Konsumkredite mit privaten Immobilien als nachrangige Sicherheit), oder in die Finanzierung von Handels-/Lieferantenkrediten.

ABS-Instrumente wurden immer komplexer und immer schwieriger zu bewerten. Bei direkten Darlehensaktivitäten und Investments am unteren Ende der Besicherungsstruktur (von der BBB- bis hinunter zur Equity-Tranche) wurde (und bleibt) eine Bewertung nach Marktpreisen (Mark-to-Market) schwierig. Diese Probleme betreffen nicht nur die aufgrund eigener Modelle bewerteten Instrumente, sondern können oft auch für die vom Händler gestellten Preise gelten. Es geht also im Kern darum, wie sehr man sich auf den NAV eines Fonds und dessen ausgewiesenes Risiko verlassen kann.

„Asset Backed Lending“ stellt ein prominentes Beispiel einer Strategie dar, bei der „Mark-to-Model“-Bewertungen unumgänglich sind. Die Kreditvergabe an einzelne Kreditnehmer erfolgt gegen bestimmte Sicherheiten. Diese Kredite (Forderungen) werden einzeln nicht verbrieft oder am Markt weiterverkauft. Sie können jedoch in bestimmten Instrumenten gebündelt werden, die zum Bereich „Asset Backed Lending“ zählen. Es besteht somit kein Marktpreis der unterlegten einzelnen Positionen (in diesem Fall die einzelnen Kredite).

Die Forderungen werden in der Regel zum Anschaffungswert bewertet, es sei denn, der Fondsmanager kann mit gutem Grund davon ausgehen, dass sie weniger wert sind als der Buchwert. Wenn die Belehnungsquote (Höhe des Kredites im Verhältnis zum Schätzwert der Sicherheiten) ungefähr 50 Prozent oder weniger beträgt, gilt das eingesetzte Kapital als wenig gefährdet. Problematisch kann es dann werden, wenn die Belehnungsquote bei 90 Prozent liegt.

Unterschiedliche Kalkulationsmodelle

Eine Modellkalkulation (Mark-to-Model) kann auch bei strukturierten Kreditstrategien zwingend nötig sein, die in andere forderungsbesicherte Wertpapiere, Collateralised Debt beziehungsweise Loan Obligations (CDO oder CLO), investieren. Grundsätzlich gilt dies für die nicht gerateten (nachrangigen) Bereiche der Kapitalstruktur, mitunter aber auch für Mezzanine-Kapital und vorrangige Schuldtitel. Da jede Transaktion anders ist, liegen unter Umständen wenige Vergleichs-zahlen vor. Die diskontierten Cashflows dienen dann zur Bewertung dieser Vermögenswerte. Diese Bewertungen reagieren sehr empfindlich auf Veränderungen der verwendeten Input-Parameter (Ausfallquoten, Recovery Rates, Zeitpunkt der Ausfälle) und können oft schon bei kleinen Änderungen der den Modellen unterliegenden Annahmen grosse Wertschwankungen verzeichnen.

„Mark-to-Model”-Preiskalkulationen dienen häufig auch bei notleidenden („distressed“) Krediten zur Ermittlung des Marktwerts. Ein eher extremes Beispiel dafür sind Pipe-Transaktionen (Private Investments in Public Equity), also private Investitionen in börsenkotierte Unternehmen. Diese Fonds gewähren Kredite an bereits angeschlagene Micro-Cap-Unternehmen und erhalten dafür im Gegenzug eine Beteiligung am Eigenkapital für den Fall einer Erholung der Firma. Das Darlehen wird oftmals in Form einer Wandelanleihe gegeben, die in der Regel aber nur bei einem Anleger verbleibt und nicht gehandelt wird. Die Schätzung eines Verkaufspreises, wenn man ein derartiges Instrument am Markt verkaufen wollte, ist deshalb sehr schwierig.

Nachdem sie Ende der 90er Jahre wegen illegaler Leerverkäufe teilweise in Verruf geraten waren, sind viele Pipe Funds neuerdings wieder im Aufwind und verwalten ein beträchtliches Vermögen. Die Performance von Pipe Funds scheint risikoadjustiert einen guten Eindruck zu hinterlassen. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass diese Fonds ihre Portfolios nahe dem Modellwert auflösen könnten. Das dürfte insbesondere bei der jetzigen Marktlage der Fall sein.

Eine Modellkalkulation kann auch bei der Bewertung exotischer Derivate benötigt werden, wobei der berechnete Wert in Abhängigkeit der unterlegten Annahmen enorm variieren kann.

Auch gewisse Positionen, die im Bereich Volatilitätsarbitrage zu finden sind, können oder müssen anhand von „Non-Standard“-Modellen bewertet werden. Grundsätzlich wird bei konventionellen Derivaten jedoch ein Standardmodell herangezogen.

Aktuelle Lage

Die Kreditkrise dürfte für eine Anzahl von Hedgefonds Konsequenzen nach sich ziehen, was die Bewertung ihrer Bestände und die Auswirkung dieser Bewertungen auf den NAV anbelangt. Bei einigen Hedgefonds-Strategien, die bei der Bewertung keine realistischen Marktpreise, sondern Modelle verwenden, könnte es zu deutlichen Wertkorrekturen kommen.

Wie also können Anleger möglichen Problemen im Zusammenhang mit modellbasierten Strategien vorbeugen? Kann man überhaupt guten Gewissens in diese Strategien investieren? Wichtig zu wissen ist, dass einige der modellbasierten Strategien sehr stark am Cashflow orientiert sind. Auch wenn sich der exakte Marktwert eines Wertpapiers möglicherweise nur schwer beziffern lässt, kann ein Anleger mit dem Modellansatz eines Fondsmanagers vielleicht doch recht gut leben, weil das Portfolio sichere Cashflows einbringt. Je höher und je früher die Cashflows anfallen, desto besser.

Eine genaue Analyse modellbasierter Portfolios bleibt jedoch in jedem Fall unumgänglich. Dabei sind Faktoren zu betrachten wie der Grad der konservativen Einstellung des Fondsmanagers, die Qualität der verwendeten Bewertungsmethode, die Charakteristiken der Märkte der Positionen, insbesondere deren Liquidität. Potenzielle Anleger sollten sich ebenfalls Klarheit darüber verschaffen, wie sich das Modell neben normalen auch in aussergewöhnlichen Marktbedingungen verhalten wird, um so besser abschätzen zu können, inwieweit sie mit den Methoden zur Bewertung der Vermögenswerte einverstanden sind. Kurzum, ein potenzieller Anleger sollte überzeugt sein, dass das Instrument nach einem geeigneten Modellansatz mit möglichst kleinem Spielraum zur Festsetzung der Preise bewertet wird.

Wenn man sich die Renditen von Fondsmanagern mit modellbasierten Preissystemen ansieht, müssen sich die Anleger bewusst sein, dass der vom Modell berechnete NAV die Wertentwicklung und die ausgewiesenen Risiken bestimmt. Mit anderen Worten basiert die Analyse von Korrelation, Volatilität und anderen Risikofaktoren auf dem NAV (beziehungsweise auf der Zeitreihe des NAV) eines Hedgefonds. Die Qualität („Wahrheit”) des NAV wiederum hängt natürlich davon ab, wie gut das Bewertungsmodell ist und wie es angewandt wird. Wenn das Modell ungeeignet ist oder zu viel Spielraum lässt, können Analysen der NAV-Serien stark in die Irre führen, weil sie die Risiken, die mit der jeweiligen Strategie verbunden sind, nicht richtig wiedergeben.

Mit angebrachter Vorsicht haben Fondsmanager, die mit Mark-to-Model-Bewertungen operieren, als Ergänzung jedoch durchaus ihren Platz in den Portfolios der Anleger. Richtig ausgewählt und mit begrenzter Gewichtung lassen sich nämlich interessante Renditen erzielen.

Die Strategien und die unterliegenden Bewertungsmodelle müssen jedoch vom Anleger beziehungsweise vom Dachfonds, der sich ihrer bedient, grundlegend verstanden werden.

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Direkte Preiskalkulation: Mark-to-Market

Die erste Bewertungsmethode ist das Mark-to-Market-Prinzip. Diese Methode kann angewandt werden, wenn ein leicht verfügbarer Marktpreis besteht. Das betrifft beispielsweise börsenkotierte Aktien und Staatsanleihen. Der Vorteil der Kalkulation nach dem Mark-to-Market-Prinzip besteht vor allem darin, dass der Anleger das Risikoprofil eines Fonds besser beurteilen kann. Die Kapitalanlage und deren Risiken werden dadurch transparenter.

Direkte Preiskalkulation: Mark-to-Standard-Modell

Die zweite Art der Kalkulation ist das Mark-to-Standard-Modell. Der Preis wird durch Eingabe von Parametern in ein Preismodell ermittelt, in der Regel ein allgemein anerkanntes Marktstandardmodell wie etwa Black Scholes. Die Parameter können entweder direkt von Marktdaten oder von Marktpreisen ähnlicher Instrumente abgeleitet werden. Entscheidend ist, dass die Marktdaten objektiv sind, damit der Wert der Position mit Gewissheit bestimmt werden kann. Beispiele hierfür sind „over the counter“ gehandelte Aktienoptionen, Swaps und Forward Rate Agreements.

Indirekte Preiskalkulation: Mark-to-Non-Standard-Modell

Das Preismodell nach dem Mark-to-Non-Standard-Prinzip ist wohl die umstrittenste der drei genannten Bewertungsmethoden. Wenn objektive Marktdaten nicht vorhanden sind oder durch zusätzliche subjektive Annahmen ergänzt werden müssen, gilt die Bewertungsmethode als „indirekt“. In die indirekte Preiskalkulation spielt immer eine gewisse Subjektivität mit hinein, auch wenn das Mass an Subjektivität je nach Position stark variieren kann.

Eine Position kann etwa dann nur indirekt bewertet werden, wenn es für das unterlegte Instrument keinen regulären Markt gibt. Das heisst, es wird an einem kleinen Nischenmarkt nur sporadisch oder vielleicht überhaupt nicht gehandelt. Dazu gehören etwa Rechte im Zusammenhang mit einer Hypothekenbedienung, Private Equity sowie komplexe oder langfristige Derivate.

Bei der Bewertung anderer Positionen handelt es sich vielleicht nur um einen (oder einige wenige) Parameter für die Preiskalkulation, der am Markt nicht festgestellt werden kann. Diese fehlende Variable sorgt oft für Ungewissheit. Meistens geht es dabei um Volatilität, Ausfallquoten und Ausfallzeitpunkt, verschiedenartige Recovery Rates (Beitreibungsquoten), Korrelationsniveaus, Spreads von Unternehmensanleihen und angemessene Diskontsätze.

Die Beurteilung, wie empfindlich eine Bewertung auf eine Veränderung dieser Parameter reagiert, ist von grosser Bedeutung. Ein Anleger muss ausserdem abschätzen können, wie schnell ein Portfolio mit indirekter Preiskalkulation (Mark-to-Model) liquidiert werden könnte – sowohl unter normalen als auch unter aussergewöhnlichen Marktbedingungen.

Kasten: Preiskalkulationen; Quelle: GAM.


In Zusammenarbeit mit: GAM


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