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Valerio Schmitz-Esser, Portfolio Manager Quantitative Portfolios, Credit Suisse |
Weiter, höher, schneller – diesem Motto frönen etliche Produktinnovationen. Bei Enhanced-Indexing-Produkten könnte man auch sagen: Ein bisschen was geht immer. Ein Umstand, der hier jedoch gerne vergessen wird, sind die Gesetze der Schwerkraft. Die lassen sich ungern aushebeln, denn: Wer höher steigt, kann auch tiefer fallen.
Das Rad steht nie still. Insbesondere nicht in der Finanzindustrie. Diese versucht zwar nicht, das Rad ständig neu zu erfinden, gleichwohl hat sie stets das Ansinnen kontinuierlich neue Produktideen zu lancieren, die das Rad doch wenigstens ein bisschen neu erfinden sollen. Alles nach dem Motto: Wenn es schon nicht gelingt, das fundamentale Zusammenspiel zwischen Risiko und Rendite ganz auszuhebeln, dann muss es doch um Himmelswillen möglich sein, diesem Zusammenspiel wenigstens ein kleines Schnäppchen zu schlagen. Oder anders ausgedrückt: Ein Schuss Überrendite sollte dann doch immer mal drin sein. Wie in unserem Fall, dem „Enhanced Indexing“, einem Investment-Ansatz, der laut Marketing-Abteilungen diverser Asset-Management-Gesellschaften eindeutig das Zeug dafür haben soll, das „Beste aus zwei Welten“, also die Vorteile von aktiven und passiven Investment-Ansätzen, zu kombinieren.
Der Index ist tot, es lebe der Index
Und in der Tat, ein Argument der Anhänger des Enhanced-Indexing-Ansatzes sticht: das Argument, dass die Wertentwicklung eines passiven Anlageproduktes stets unter der Wertent-wicklung des jeweiligen Indexes liegt. Der Grund hierfür ist simpel: Auch ein Indexprodukt berechnet Gebühren. Also was tun? Auf einen Enhanced-Indexing-Ansatz setzen, der versucht, dann wenigstens eine gewisse Outperformance gegenüber einem Index zu erreichen?
Bei Enhanced-Indexing-Strategien führen mehrere Wege nach Rom. Denn diese können entweder auf quantitativen, fundamentalen Methoden oder eben auf einer Kombination von beiden basieren. Aber auch derivatebasierende Strategien sind möglich. Diese umfassen typischerweise den Kauf von Index Futures oder Swaps, um effizient und kostengünstig zu investieren.
Das Ziel all dieser Strategien ist indes gleich: Dem Index ein Schnäppchen zu schlagen. Erreicht werden sollen eine aktiv erzielte Rendite sowie eine Maximierung der Information Ratio bei vorgegebenem Tracking Error. Die aktive Rendite ist dabei die Differenz zwischen Portfolio- und Indexrendite, der Tracking Error definiert die Standardabweichung dieser aktiven Rendite, ist also ein Mass für das aktiv eingegangene Risiko, und die Information Ratio teilt diese Rendite durch den Tracking Error. Die Information Ratio zeigt somit auf, welchen Mehrwert der Portfolio Manager im Verhältnis zum aktiven Risiko erzielt hat. Je höher die Information Ratio ist, desto besser ist die Leistung des Portfolio Managers zu beurteilen.
Wo überwiegen die Vorteile?
„Es stimmt, rein passive Anlagestrategien haben verschiedene Nachteile“, sagt Beat Zaugg, Leiter Investment Consulting bei Watson Wyatt in Zürich, und verweist beispielsweise darauf, dass die meisten Benchmarks für passive Strategien auf kapitalisierungsgewichteten Indizes beruhen, die zwar etwas über die Marktkapitalisierung der Unternehmen, nichts aber über deren finanzielle Attraktivität aussagen. Ein Fakt, der beispielsweise Invesco dazu veranlasste, neue Indexstrategien zu kreieren. Diese sollen gegenüber marktwertgewichteten Ansätzen deutliche Verbesserungen darstellen. „Untersuchungen haben gezeigt, dass Investoren Renditevorteile erzielen können, wenn sie beim Indexaufbau fundamentale Faktoren anstelle der Marktkapitalisierung berücksichtigen. Für uns sind die wahren Treiber des Unternehmenswertes Buchwert, Cashflow, Umsatz und Dividenden. Jeder dieser Faktoren wird gleichgewichtet, der Index einmal im Jahr rebalanciert“, sagt Gunars Balodis, Leiter des institutionellen Geschäftes bei Invesco.
Auf ein weiteres Manko beim rein passiven Investieren weist weiter Zaugg hin. „Gleichzeitig werden beim reinen passiven Anlegen bei einer Neuaufnahme eines Unternehmens in den Index stets Transaktionskosten fällig, da man ja den Index eins zu eins abbilden muss. Das gilt es nicht zu unterschätzen“, erklärt er und zeigt dabei auf, dass deswegen für Enhanced-Indexing-Produkte sicherlich ein zusätzliches Renditepotenzial besteht. Zum anderen gebe es aber auch ein Einsparpotenzial, indem statt Einzeltitel kostengünstigere Index Futures berücksichtigt werden. „Ich finde Enhanced Indexing grundsätzlich geeignet für Aktien und für Rohstoffe, jedoch weniger für Obligationen, da es hier aus Erfahrung schwieriger ist, genügend zusätzlichen Ertrag zu erwirtschaften, um die im Vergleich zu rein passiven Anlagen höheren anfallenden Kosten voll zu kompensieren“, resümiert hierbei Zaugg. Deshalb sieht er derartige Produkte – falls sie überhaupt in Frage kommen – in Form eines institutionellen Fonds.
Doch wo hört passives Management auf und wo fängt aktives Management an? Und welche Strategie ist letztendlich erfolgreicher? „Das ist schon nahezu eine philosophische Frage. Ich glaube, aktives Management fängt bei Aktien ab einem Tracking Error von 2 Prozent und bei Obligationen ab einem Tracking Error von 0,5 Prozent an. Gleichwohl, bei Rohstoffen beispielsweise habe ich auch schon gesehen, dass Strategien mit einem Tracking Error von 5 Prozent und mehr als Enhanced-Index-Strategien verkauft werden. Das halte ich schon für gefährlich“, erklärt der Leiter Investment Consulting hierzu weiter und skizziert die Philosophie seines Hauses. Und die sieht wie folgt aus: Laut Watson Wyatt sollte sich ein Investor entweder für eine Enhanced-Indexing- oder gleich ganz für eine sehr aktive Strategie entscheiden, jedoch weder den streng indexierten noch den halbaktiven Weg gehen.
Praktische Umsetzungen differieren
„Theoretisch kann man Enhanced-Index-Konzepte für alle Indizes umsetzen. Eine entscheidende Frage ist jedoch, ob dies immer sinnvoll ist“, sagt Valerio Schmitz-Esser, Portfolio Manager Quantitative Portfolios bei der Credit Suisse. Die Credit Suisse beispielsweise bietet derzeit Enhanced-Aktien-Produkte an, die sich auf breit diversifizierte Indizes wie den S&P 500 oder den MSCI-USA beziehen, jedoch kein Aktienprodukt, welches sich beispielsweise auf den Swiss-Market-Index (SMI) sowie Bonds- oder gar Rohstoffeprodukte bezieht. „Für ein Enhanced-Indexing-Produkt ist uns der SMI einfach zu wenig diversifiziert, allein schon wegen der geringen Anzahl und der sehr unterschiedlichen Marktkapitalisierung der Unternehmen. Deswegen bieten wir kein derartiges Produkt an“, erläutert der Portfolio Manager und beschreibt dabei das verwendete Modell. Und das funktioniert wie folgt: Das quantitative Modell beruht auf verschiedenen Treibern, die im Endergebnis Signale liefern, die dazu führen, dass einzelne Aktien in den Portfolios über- beziehungsweise andere untergewichtet werden. „Unser Ziel ist es, in jedem Fall eine Information Ratio von 0,75 zu erreichen“, erläutert dabei Schmitz-Esser und deutet an, dass man das auch in allen Märkten ungefähr erreicht hätte, beispielsweise in den USA seit Auflegung eine Information Ratio von 0,87 bei einem Tracking Error von 1,5 Prozent. Gleichwohl gibt er auch zu, dass die Produkte nicht in jeder Marktphase respektive jedem Quartal in der Lage gewesen wären, den jeweiligen Index zu schlagen. Eine mögliche Ursache hierfür: Quantitative Modelle reagieren zeitweise zu statisch und zu langsam auf Veränderungen des Marktes. Ein weiteres Problem kann eine plötzlich zunehmende Volatilität des Marktes sein.
Gibt es einen optimalen Tracking Error?
Doch wenn diese Produkte eine nahezu vermeintlich risikokontrollierte Outperformance versprechen, drängt sich hierbei die Frage auf, ob es denn auch einen optimalen Tracking Error gibt, der eine maximierte Information Ratio liefert? „Es stimmt, wir erwarten langfristig sicher eine höhere Zusatzrendite. Wir stellen jedoch auch fest, dass sich die höchsten Information Ratios zwischen einem Tracking Error von 0,5 und 1,5 Prozent beobachten lassen. Wenn man den Tracking Error weiter erhöht, nimmt die Information Ratio tendenziell wieder ab“, erklärt der Credit Suisse-Experte. Doch woran liegt das? Bedeutet das nicht auch automatisch, wenigstens mittelfristig, das zwangsläufige Scheitern jedes aktiven Managers? Als Begründung hierfür führt Schmitz-Esser unter anderem den Fakt an, dass es ihnen bei ihren Enhanced-Index-Produkten nicht möglich sei, Leerverkäufe zu tätigen, und die einzelnen Aktien eben nur so weit untergewichtet werden könnten, wie sie im Index gewichtet sind.
Eine Kerbe, in die ähnlich auch Josef Bossi, Geschäftsführer von State Street Global Advisors, einem weiteren Anbieter von Enhanced-Index-Produkten, schlägt, denn er sagt: „Das Verhältnis zwischen zusätzlichem Tracking Error und zusätzlichem Alpha ist abnehmend.“ Das heisse zum einen, dass aus einer Verdoppelung des Tracking Errors auf jeden Fall weniger als das Doppelte an Alpha resultiert, und zum anderen, dass im Falle der gewünschten Zielerreichung eines höheren Alphas man auch gezielt höhere und insbesondere grössere Wetten eingehen müsse.
Doch wie entgeht man dem Gesetz eines abnehmenden Grenznutzens? „Eine mögliche Lösung ist die Weiterentwicklung von Enhanced-Indexing-Produkten in Richtung 130:30-Strategien. Der Vorteil dabei ist, dass man einzelne Titel leerverkaufen kann respektive einzelne Titel stärker untergewichten kann als das Benchmark-Gewicht“, erklärt der Credit Suisse-Experte.
Ob derartige Strategien der Schlüssel zum Glück sind, bleibt gleichwohl abzuwarten. Beispielsweise kam ein quantitativ gesteuerter Hedgefonds von Goldman Sachs, der auf ähnliche Faktoren setzt, damit im vergangenen August fast unter die Räder. Er skalierte die Faktoren stark aus und gab Vollgas – bis unverhofft die Volatilität des Marktes stark zunahm.
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