Strukturierte Vorsorgeprodukte im Stresstest

Dominique Ammann, PPCmetrics, Partner

Von Von Bernhard Raos

Veröffentlicht am: 10. April 2008

Im Anlagemix der Pensionskassen wächst der Anteil an strukturierten Produkten. Vermehrte Transparenz und Liquidität könnten die Akzeptanz noch erhöhen, denn viele strukturierte Produkte sind Black Boxes. Gleichwohl, die aktuellen Verwerfungen an den Finanzmärkten bergen wohl noch negative Überraschungen.

Durchbrochene Barrieren bei strukturierten Produkten, eine bedrohliche Kreditkrise – manch ein Investor wurde in den letzten Wochen durch die Kursstürze an den Börsen und Knock-outs bei seinen strukturierten Produkten zum Inhaber schwindsüchtiger Aktien. Die Sorge geht um bei vielen Destinatären der zweiten Säule, dass auch ihre Pensionskasse negativ betroffen sein könnte. Die oft als Benchmark verwendeten Pictet-Indizes verloren in den ersten zwei Monaten 2008 je nach Risikoprofil zwischen 2,5 und 8,3 Prozent. Ob strukturierte Produkte den Abwärtstrend verstärkt oder gemildert haben, ist nicht erfasst.

Wie sicher sind die Vorsorgegelder in unruhigen Zeiten wie diesen? Manuel Ammann, Professor an der Universität Sankt Gallen und Direktor des Schweizerischen Instituts für Banken und Finanzen, gibt dazu eine unaufgeregte Antwort: „Vorsorgegelder, welche in risikobehaftete Anlagen investiert werden, sind grundsätzlich nie sicher. Es muss jederzeit mit Verlusten gerechnet werden.”

Doch zu risikobehafteten Anlagen gebe es keine Alternative, fügt Ammann an. Denn: „Sogenannt risikolos lässt sich nur der Normalzins verdienen, wie er etwa auf Anleihen der Eidgenossenschaft bezahlt wird.“ Nach Abzug der Verwaltungskosten und unter Berücksichtigung der Inflation lasse sich damit aber nicht einmal die Kaufkraft des Kapitals erhalten. Reines Sicherheitsdenken bei Pensionskassen sei deshalb längerfristig schädlich. Es gehe eben darum, das System so robust auszugestalten, dass Einbrüche an den Börsen oder Immobilienmärkten das System nicht gefährdeten.

Ein Bundesamt will es wissen

Ob strukturierte Produkte mehr Sicherheit oder zu viel Risiko ins Portfolio bringen, das versucht das Bundesamt für Privatversicherung (BPV) nun herauszufinden. Bis Ende April will das BPV von den Versicherungseinrichtungen wissen, wie sie derivate Finanzinstrumente – Optionen, Termingeschäfte/Futures, Kreditderivate, strukturierte Produkte – einsetzen. Gefragt wird auch nach dem Volumen in Franken und ob beispielsweise Kreditderivate dem gebundenen Vermögen angerechnet wurden. Dazu fehlen nach wie vor Richtlinien.

Schon Ende Januar reagierte das BPV, aufgeschreckt durch die Kurseinbrüche an den Börsen, und verlangte Angaben zu den erlittenen Verlusten. Vorerst gab es dann Entwarnung. Die versicherungstechnischen Verbindlichkeiten seien umfassend mit Aktiven gedeckt, hiess es beim BPV. Die Eigenmittelvorschriften nach Solvabilität I würden eingehalten. Allerdings zeigt die aktuelle Umfrage zur Exposition bei derivaten Produkten, dass die Verschärfung der Finanzkrise die Aufsichtsbehörde verunsichert. Rund eine Million Versicherte der zweiten Säule sind Sammelstiftungen der Versicherungsgesellschaften angeschlossen.

Das Bedürfnis nach Übersicht und mehr Transparenz steigt also. Die Vielfalt an phantasievollen Namen ist nämlich bei diesen Produkten beeindruckend. Das Durcheinander fängt bereits bei der Definition an. Schon der Begriff „strukturierte Produkte“ wird in Literatur und Praxis nicht einheitlich verwendet. Halten wir uns ans BPV: Demnach sind strukturierte Produkte „verbriefte Anlagen in Form einer Anleihe oder einer Schuldverschreibung, bei denen ein Kassainstrument – beispielsweise ein festverzinsliches Wertpapier – mit einem oder mehreren derivaten Finanzinstrumenten fest zu einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit verbunden ist. Die derivaten Finanzinstrumente nehmen dabei auf einen oder mehrere Basiswerte Bezug, wie Aktien, Obligationen, Zinsen, Wechselkurse oder alternative Anlagen.”

Beim Schweizerischen Verband für Strukturierte Produkte (SVSP) wird die Klassifizierung monatlich(!) überprüft. Neue Produkttypen werden anerkannt, wenn drei Emittenten mindestens je drei Produkte eines gleichartigen Typs ausgegeben haben. Das muntere Benamsen hat also System. Immerhin hat man sich beim SVSP auf vier Hauptgruppen geeinigt (vergleiche dazu auch die Übersicht 1 auf der Seite 40).

Pensionskassen nutzen ihren Spielraum

Was lässt sich aktuell zum Volumen und Einsatz von strukturierten Produkten bei Pensionskassen sagen? Wenig Genaues. Das Bundesgesetz über die berufliche Vorsorge schreibt zwar die „Zulässigen Anlagen“ (Artikel 53) und die „Begrenzung der einzelnen Anlagen“ (Artikel 54) vor und macht Auflagen zu „Derivaten Finanzinstrumenten“ (Artikel 56a), öffnet aber mit der „Erweiterung der Anlagemöglichkeiten“ (Artikel 59) einen grossen Spielraum. Demnach ist alles erlaubt, solange dargelegt wird, dass die „Vorsorgeeinrichtung ihre Vermögensanlagen sorgfältig auswählen, bewirtschaften und überwachen“ und eine „angemessene Risikoverteilung“ vorgenommen wird.

Gemäss der 8. Ausgabe des Swiss Institutional Surveys von Mitte 2007 – an der Umfrage beteiligten sich 172 institutionelle Investoren mit einem Gesamtvermögen von 211,7 Milliarden Schweizer Franken – nutzen rund 80 Prozent der Vorsorgeeinrichtungen die Erweiterung der Anlagemöglichkeiten. „Der Ausnahmeartikel wird so zum Regelfall“, schreibt Graziano Lusenti, Verantwortlicher für die Umfrage.

Auch die Risiko Check-up Studie 2007 von AWP/Complementa, die mit fast zwei Millionen Destinatären ungefähr 63 Prozent aller Versicherten umfasst, belegt die Verschiebungen in der Asset Allocation: Investierten im Jahr 2000 erst 20,1 Prozent der Vorsorgeeinrichtungen in alternative Anlagen, waren es 2006 bereits 47,9 Prozent. Der Raster ist hier breit gefasst und erwähnt strukturierte Produkte nicht explizit. Mit einem Anteil von 5,9 Prozent am Vermögen liegt die Quote alternativer Anlagen immer noch tief. Was beim Risiko Check-up auffällt: Risikofähigkeit und Anteil an alternativen Anlagen am Gesamtportfolio korrelieren nicht. Auch Kassen mit geringer Risikofähigkeit und tiefem Deckungsgrad setzen auf entsprechende Produkte.

Der deklarierte Anteil an alternativen Anlagen vermittelt zudem nicht die ganze Wahrheit, denn Pensionskassen können ihre strukturierten Produkte und Derivate ganz unterschiedlich verbuchen. Die Richtlinien des BPV lassen verschiedene Verfahren zu, wie strukturierte Produkte an das gebundene Vermögen angerechnet werden: Bei der Bewertung als Ganzes zum Marktwert wird das strukturierte Produkt einer Kategorie zugeteilt. So kann zum Beispiel ein Indexzertifikat, bestehend aus Geldmarktanlage und Long Futures auf einen Aktienindex nur unter der Kategorie „Aktien“ verbucht werden. Oder ein Produkt, das sowohl an Rohstoff- wie an Aktienindizes partizipiert, läuft unter „alternative Anlagen“.

Es besteht aber auch die Möglichkeit, das strukturierte Produkt in die einzelnen Komponenten zu zerlegen. Ein Zerobond mit Long-Call-Option wird dann den Kategorien „Anleihen“ und „Derivate“ zugeordnet. Die Bewertung des Zerobonds erfolgt zu Amortized Cost, die Option wird zum Marktwert eingesetzt. Und um das Ganze noch komplizierter zu machen, ist unter bestimmten Voraussetzungen auch eine Bewertung des strukturierten Produkts als Ganzes zu Amortized Cost erlaubt.

Bremsspuren bei hohem Tempo

Strukturierte Produkte und Warrants sind hauptverantwortlich dafür, dass die Schweizer Börse im letzten Jahr mit einem Allzeitrekord bei Umsatz und Anzahl Transaktionen abschloss. Es wurden Derivate für 75,4 Milliarden Schweizer Franken gehandelt, was einer Zunahme von knapp 58 Prozent gegenüber 2006 entspricht. Neben den von Privatanlegern bevorzugten Hebelprodukten, welche traditionell den grössten Teil am börslichen Umsatz ausmachen, legte vor allem die Kategorie der Kapitalschutzprodukte mit einem Plus von 234 Prozent massiv zu. In turbulenten Börsenzeiten wächst das Bedürfnis nach mehr Sicherheit. Und: In den ersten beiden Monaten 2008 zeigen sich an den Derivatebörsen deutliche Bremsspuren. Die Umsätze gingen um fast zehn Prozent zurück.

Ende Dezember waren an der Derivatebörse Scoach 21.174 Produkte gelistet, doppelt so viele wie im Vorjahr. Dies entspricht schätzungsweise aber nur einem Fünftel des gesamten Marktes, vier Fünftel der Transaktionen finden nämlich ausserbörslich (OTC) statt. Per Ende November 2007 lagen rund 346 Milliarden Schweizer Franken in strukturierten Produkten auf Schweizer Bankdepots, davon 180 Milliarden Schweizer Franken von Institutionellen wie Vorsorgeeinrichtungen (vergleiche dazu auch die Abbildung).

Jede Medaille hat zwei Seiten

Was ist der Nutzen von strukturierten Produkten für Vorsorgeeinrichtungen? Die eigentliche Feuertaufe haben viele dieser Finanzvehikel bei einer starken Abwärtsbewegung an den Märkten oder bei einer längeren Baisse zu bestehen. So gesehen, ist die aktuelle Situation der Stresstest. An sich erlauben Derivate einen effizienten Risikotransfer und erleichtern so die Risikoallokation. Ein Beispiel sind Anlagen in Rohstoffe. Diese Anlagekategorie fristet bei vielen Pensionskassen noch ein Mauerblümchendasein. Die investierten Volumen sind gering und Einzelmandate den grösseren Vorsorgeeinrichtungen vorbehalten. Um das Risiko an den Rohstoff-Terminmärkten abzufedern, werden daher entsprechende Zertifikate eingesetzt.

Bei herkömmlichen Anlagen, die etwa einen Aktienindex oder einen Basket aus bestimmten Aktien abbilden, brauchen die meisten Vorsorgeeinrichtungen keine strukturierten Produkte. Da verfügen sie in der Regel über genügend grosse Anlagevolumen, um ihren Vermögensverwaltern kostengünstigere Einzelmandate zu erteilen.

Bei vielen Pensionskassen besteht denn auch eine gewisse Zurückhaltung gegenüber strukturierten Produkten. „Vermehrte Transparenz und Liquidität könnte die Akzeptanz erhöhen“, schreibt Dominique Ammann, Partner bei PPCmetrics (NZZ vom 28.8.07). Er stellt fest, dass noch keine auf die spezifischen Leistungsverpflichtungen von Pensionskassen abgestimmten strukturierten Produkte existieren. Ihr strategischer Einsatz dränge sich auf, wenn entweder eine kassenspezifische Verpflichtungsstruktur abgebildet oder ein Anlagerisiko langfristig abgesichert werden soll. Und: „Falls in Zukunft die sogenannten Liability Driven Investments bei Pensionskassen an Bedeutung gewinnen, ist davon auszugehen, dass auch ein entsprechendes Angebot an strukturierten Produkten lanciert würde.“

Der Nachteil gängiger Kapitalschutzprodukte ist die für Pensionskassen viel zu kurze Laufzeit. Werden solche Absicherungsprodukte mehrmals hintereinander eingesetzt, entstehen vor allem bei seitwärts tendierenden Märkten vergleichsweise hohe Absicherungskosten. Die Sollrendite, die bei den meisten Pensionskassen zwischen vier und fünf Prozent liegt, lässt sich so nicht erzielen.

Werden strukturierte Produkte hingegen anlagetaktisch eingesetzt, schaut es für Dominique Ammann anders aus: „Viele Markterwartungen, wie beispielsweise steigende oder sinkende Zinsen, fallende oder haussierende Aktienkurse oder höhere oder tiefere Marktvolatilitäten, können mit kostengünstigen „Plain-Vanilla“-Derivaten effizient umgesetzt werden.“ Bei grösseren Volumina können Offerten bei mehreren Banken eingeholt werden, was die Preise drückt.

„Exoten“ sind oft Black Boxes

Je „exotischer“ strukturierte Produkte sind, desto höher sind die impliziten Kosten und desto schwieriger wird die Einschätzung des fairen Preises. Pensionskassen-Verantwortliche sind da stark vom Fachwissen der Anbieter dieser „Exoten“ abhängig. Das wird in der Regel teuer. Dazu Ammann: „Diese Know-how-Asymmetrie führt meistens dazu, dass die impliziten Kosten von strukturierten Produkten relativ hoch sind. Mit zunehmender Komplexität wird auch das Benchmarking und damit die Erfolgsbeurteilung schwieriger.” Mangelnde Transparenz ist ein Hauptgrund, warum viele Pensionskassen nicht in komplexe strukturierte Produkte investieren.

Eine gut kalkulierte Zurückhaltung: Verschiedene Forschungsarbeiten haben die Bewertung der angebotenen strukturierten Produkte untersucht und teilweise grosse Diskrepanzen zwischen dem Preis eines strukturierten Produkts und den Kosten seiner Replikation festgestellt. Bisher haben sich die Black-Box-Produzenten der Derivate-branche standhaft geweigert, mehr Transparenz zu liefern. Ihr Argument: Eine Offenlegung der Herstellungskosten – also die Konzeptions-, Strukturierungs- und internen Absicherungskosten – sei systemwidrig. Diese Kosten liessen sich nämlich oft erst am Ende der Laufzeit genau beziffern.

Nicht ausblenden darf man das Emittentenrisiko, vor allem nach den hohen Abschreibern der Banken infolge der Subprime-Krise. Es besteht bei den meisten strukturierten Produkten ein Gegenparteirisiko: Auch wenn diese Produkte an Börsen gehandelt werden, erfolgt dies over-the-counter – der Käufer des Produkts besitzt eine vertragliche Forderung an den Emittenten, nicht aber an die Börse. Dies ist ein zentraler Unterschied zu den an spezialisierten Börsen wie der Eurex gehandelten „reinen“ Derivaten, wo diese Börse die rechtliche Gegenpartei darstellt und die Vertragserfüllung garantiert. Ansprüche aus strukturierten Produkten sind auch keine Sondervermögen, wie etwa bei Anlagefonds. Kommt es zum Konkurs, hat man sich als Gläubiger mit einer unprivilegierten Forderung abzufinden.

Besser ist dran, wer ein strukturiertes Produkt kauft, das in einen Fondsmantel verpackt wird – wie etwa Exchange Traded Structured Funds (ETSF). Hier fällt das Emittentenrisiko weg, weil ETSFs als Sondervermögen gelten.

Es gibt noch eine weitere Abhängigkeit vom Anbieter. Weil nur dieser den Markt für sein Produkt gewährleistet, besteht ein Liquiditätsrisiko. Ist eine Vorsorgeeinrichtung mit einem strukturierten Produkt unzufrieden und will dieses verkaufen, bestimmt der Market Maker – also der Emittent – den Preis. Dominique Ammann empfiehlt daher den Pensionskassen, sich vor einer Investition in strukturierte Produkte sechs Fragen zu stellen:

Entspricht das Produkt meinen Anlagebedürfnissen?
Kann dieses Anlagebedürfnis nicht besser mit einfachen Derivaten umgesetzt werden?
Welche Marktchancen und Marktrisiken impliziert das Produkt?
Welches Gegenparteirisiko ist mit dem Produkt verbunden?
Wie ist die Liquidität des Produkts gewährleistet?
Welche Kosten sind total im strukturierten Produkt enthalten?

Strukturierte Produkte: drei Grundtypen und Spielformen Generell kann zwischen drei Grundtypen (vergleiche dazu auch die Übersicht 2) unterschieden werden: Zertifikate, Produkte mit Kapitalschutz und Produkte mit Maximalrendite. Diese drei grundlegenden Produkttypen sind in der Abbildung dargestellt. Die einfachste Produktform hat ein lineares Auszahlungsprofil. Der Payoff verhält sich symmetrisch bei steigendem und fallendem Wert des Basiswerts des Produkts. Diese Produkte werden im Schweizer Markt als Zertifikate bezeichnet. Das Risiko entspricht dem des Basiswerts, wenn man vom Gegenparteirisiko gegenüber dem Emittenten absieht. Der Anleger kann durch den Kauf eines Produkts einen bestimmten Markt, eine Branche oder ein Thema abdecken, wenn der Basiswert als Index oder Basket festgelegt ist.

Eine weitere Produktart sind konvexe Produkte. Sie zeichnen sich durch ein asymmetrisches Auszahlungsprofil aus. Weil das Payoff-Profil in der Regel so ausgestaltet ist, dass unter einer gewissen Kursgrenze keine weiteren Verluste anfallen, werden diese Produkte als Kapitalschutzprodukte bezeichnet. Sie bieten eine Versicherung gegen Kursverluste und garantieren dem Anleger die Rückzahlung eines im Voraus festgelegten Prozentsatzes des Nominalbetrages, wobei die Partizipation an Gewinnen normalerweise kleiner ist als bei einer Direktanlage in den Basiswert.

Hergestellt werden Kapitalschutzprodukte beispielsweise aus einer Festgeldanlage und einer Call-Option auf den Basiswert. Für das attraktive Risikoprofil muss eine Prämie bezahlt werden, welche im Produktpreis enthalten ist. Diese Art von Produkten eignet sich für Anleger mit einer hohen Risikoaversion.

Die dritte grundlegende Produktart hat ein konkaves Payoff-Profil. Weil der maximal mögliche Gewinn bei diesen Produkten limitiert ist, werden sie oft als Maximalrenditeprodukte bezeichnet. Sie beinhalten eine Prämie, welche den Anleger in Form eines Abschlags (Diskont) oder einer Zinszahlung (Coupon) für das unattraktive Auszahlungsprofil entschädigt. Das Risiko entspricht dem des Basiswerts abzüglich der eingenommenen Prämie. Man tauscht die fehlende Partizipation bei steigendem Wert des Basiswerts gegen die Optionsprämie ein. Solche Produkte können aus einer Festgeldanlage und einer leerverkauften Put-Option hergestellt werden.

Der grösste Teil der emittierten Produkte sind Standardprodukte, oft ergänzt um gewisse Eigenschaften, um den Produkten zusätzliche Originalität oder Attraktivität zu verleihen. Besonders beliebt sind beispielsweise sogenannte Barriers, welche die Maximalrendite bei kleineren Kursverlusten des Basiswerts versichern.

Allen Ausgestaltungsvarianten ist aber gemeinsam, dass es keinen Free Lunch gibt. Wird ein Kapitalschutz oder eine Versicherung eingebaut, so kostet dies eine Prämie in der Form von reduzierter Partizipation oder direkter Kosten, indem beispielsweise auf die Dividenden des Basiswerts verzichtet wird. Umgekehrt wird ein ungünstiges Auszahlungsprofil mit einer Prämie entschädigt, welche zum Beispiel in der Form eines Coupons ausbezahlt wird.

Die Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2) regelt Anlagen der Pensionskassen in strukturierte Produkte unter „Derivative Finanzinstrumente“ im Artikel 55a. Es gelten folgende Bestimmungen:
Die Vorsorgeeinrichtung darf nur derivative Finanzinstrumente einsetzen, die von den zulässigen Anlagen nach Artikel 53 wie Forderungen auf festen Geldbetrag, Anleihensobligationen, Immobilien, Aktien, Partizipations-, Genussscheine abgeleitet sind.
Der Bonität der Gegenpartei und der Handelbarkeit ist entsprechend der Besonderheit des eingesetzten Derivats Rechnung zu tragen.
Sämtliche Verpflichtungen, die sich für die Vorsorgeeinrichtung aus derivativen Finanzgeschäften ergeben oder sich im Zeitpunkt der Ausübung des Rechts ergeben können, müssen gedeckt sein.
Der Einsatz derivativer Finanzinstrumente darf auf das Gesamtvermögen keine Hebelwirkung ausüben.
Die gesetzlichen Begrenzungen der einzelnen Anlagen sind unter Einbezug der derivativen Finanzinstrumente einzuhalten.
Für die Einhaltung der Deckungspflicht und der Begrenzungen sind die Verpflichtungen massgebend, die sich für die Vorsorgeeinrichtung aus den derivativen Finanzinstrumenten bei Wandlung in die Basisanlage im extremsten Fall ergeben können.
In der Jahresrechnung müssen alle laufenden derivativen Finanzinstrumente vollumfänglich dargestellt werden.

Allerdings sind diese Auflagen nicht in jedem Fall bindend: Kann eine Vorsorgeeinrichtung ihre „Sicherheit“ und entsprechende „Risikoverteilung“ (Artikel 50) belegen, darf sie ihre Anlagemöglichkeiten erweitern (Artikel 59). Verlangt wird dazu ein jährlicher Bericht im Anhang der Jahresrechnung.

Übersicht 1: Strukturierte Produkte: Klassifizierung nach Schweizerischem Verband für Strukturierte Produkte (SVSP); Quelle: SVSP.

Abbildung: Wertschriftenbestände in den Kundendepots von Banken nach Kundensegmenten in Milliarden Schweizer Franken; Quelle: Schweizerischer Verband für Strukturierte Produkte (SVSP).

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