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Autor: Philipp Rieder |
Kreditderivatmärkte haben in den letzten Jahren ein exponentielles Wachstum erfahren: Betrug das ausstehende Nominal in Kreditderivaten vor fünf Jahren weltweit noch zwei Billionen US-Dollar, wird dieses laut International Swaps and Derivatives Association (ISDA) 2007 nun aktuell auf über 45 Billionen US-Dollar geschätzt.
Wichtigstes Anlageinstrument ist der Credit Default Swap (CDS), über welchen eine Versicherung gegen Unternehmensausfälle gekauft und verkauft werden kann. Als Versicherungsprämie wird ein Spread bezahlt. Dieser entspricht etwa dem Kreditrisikoaufschlag, welcher bei einer Obligation desselben Schuldners vom Investor verlangt wird. Dadurch lassen sich Kreditrisiken separiert handeln.
In der Regel unterscheidet der Markt zwischen reinen, standardisierten Kreditderivaten sowie strukturierten, massgeschneiderten Kreditprodukten. Zu ersteren gehören CDS auf Einzelschuldner sowie auf Kreditindizes, beispielsweise DJ iTraxx Europe. Hingegen sind die möglichen Ausprägungen von Strukturen bei massgeschneiderten Produkten vielfältiger. Diesen Strukturen gemein ist oftmals die Ausgliederung besicherter Forderungen in rechtlich selbständige Vehikel. Gegen diese Aktiven werden anschliessend Wertschriften emittiert (Verbriefung). Durch eine geeignete Tranchierung der Passivseite können so den Investorenbedürfnissen entsprechende Rendite-Risiko-Profile bereitgestellt werden. Treiber hinter solchen Produkten ist einerseits das Bestreben der Banken, regulatorisches Kapital freizusetzen. Andererseits eröffnet die Einführung neuartiger Kreditprodukte weitere Arbitragemöglichkeiten.
Kreditderivate in der Krise?
Seit Beginn der Kreditkrise stehen die Kreditderivatmärkte insgesamt in der Kritik. In vielen Berichterstattungen werden diese jedoch zu Unrecht pauschal als wesentlicher Träger oder gar als Teil der Ursache für die Krise dargestellt. Eine differenziertere Betrachtungsweise verdeutlicht denn auch, dass vor allem massgeschneiderte Kreditprodukte im Zentrum der Krise stehen. Dies ist hauptsächlich auf zwei Gründe zurückzuführen.
Ein erster wesentlicher Faktor ist die Unkenntnis vieler Investoren über die genaue Funktionsweise sowie die Risikoeigenschaften derartiger Produkte. Das durch die Tranchierung erzeugte Leverage (analog einer Kapitalstruktur) führt zu einer Ausfallrisiko-Struktur, welche von jener herkömmlicher Obligationen verschieden ist. Durch die Hebelwirkung reagieren die Bonitäts-Ratings als Spiegel der Ausfallrisiken wesentlich schneller und dynamischer auf Änderungen der fundamentalen Markteinschätzung.
Ein anderer Faktor betrifft das Fehlen von gehandelten Preisen, da für massgeschneiderte Produkte oftmals kein Markt existiert. Die dadurch fehlende Liquidität führt zu Preisbildungsverfahren, die intransparent und schlecht nachvollziehbar sind. Beide Gründe führen zu einem Vertrauensverlust der Investoren gegenüber strukturierten Kreditprodukten.
Unausgeschöpftes Potenzial in der Vermögensverwaltung
Entscheidend für die Entwicklung der Kreditderivatmärkte werden die Transparenz der Produkte, die Möglichkeit zur einfachen Handelbarkeit sowie die Nachvollziehbarkeit der Preisbildung sein. Obwohl auch standardisierte Produkte über die Sommermonate durch das Ausweiten der Kreditrisikoaufschläge an Wert verloren, war die Handelbarkeit dort meist gewährleistet. Der Konsens über die Bewertungsmodelle ist zudem bei diesen Produkten hoch. Genau wie Alan Greenspan, ehemaliger Vorsitzender der amerikanischen Zentralbank (Fed), den standardisierten Kreditderivaten eine bedeutende Zukunft voraussagt, sind auch wir von deren Nutzen überzeugt. Sie haben ihren Wert als Instrument zur effizienten Allokation der Kreditrisiken während der vergangenen Stressszenarien unter Beweis gestellt.
Durch den zunehmenden Standardisierungsgrad ist die Voraussetzung für den Einsatz von Kreditderivaten auch in der Vermögensverwaltung gegeben. Die Vorteile liegen auf der Hand: Erfolgversprechende und neuartige Kreditstrategien, etwa Absolute-Return-Strategien über CDS, eröffnen dem Investor zusätzliches Renditepotenzial. Kreditstrategien können zudem aufgrund der geringen Transaktionskosten vermehrt und kostengünstiger umgesetzt werden. Mit dem Einsatz von Kreditderivaten ist auch eine deutliche Risikoreduktion verbunden: Das Verfolgen verschiedener, voneinander unabhängiger Strategien verringert das Risiko extremer Schwankungen der Portfolio-Rendite. Breit abgestützte und diversifizierte CDS-Indizes führen überdies zu einer besseren Verteilung der Schuldnerrisiken.
Fazit
Es ist eine Frage der Zeit sowie der Aufklärungsarbeit seitens der professionellen Vermögensverwalter bis schweizerische Pensionskassen vermehrt in diese Anlagen investieren. Das ZKB Asset Management setzt bereits seit zwei Jahren Kreditderivate zur Risikosteuerung ein. Im kommenden Jahr wird das Asset Management zudem ein Produkt für institutionelle Investoren lancieren, welches auf der Möglichkeit basiert, Fixed-Income-Anlagen über die effizienten Zins- und Kreditderivatmärkte synthetisch nachzubilden. Durch das Ausnützen der erwähnten Vorteile wird dem Investor ein signifikant verbessertes Rendite-Risiko-Profil offeriert.
Von Philipp Rieder, Credit Spezialist, Portfolio Management Fixed Income, Zürcher Kantonalbank.
