Autor: Prof. Dr. Heinz Zimmermann

Dazu kommt die individuelle, steuerlich privilegierte Ersparnis aus der dritten Säule. Dass ein Vorsorgesystem neben einer auf der Arbeitsleistung beruhenden Rente auch eine von Kapitalerträgen abhängige Komponente aufweist, muss im Zuge der demografischen Alterung sowie der Kapitalproduktivität der Wachstumsmärkte als Vorteil gesehen werden. Leider kommen diese Vorzüge in der Praxis häufig nicht vollumfänglich zum Tragen, weil einige grundlegende ökonomische Tatsachen übersehen werden.

Demografische statt geografische Diversifikation

Kapitalmarkterträge sind gegenüber demografischen Veränderungen nicht immun: Mit der Alterung der Gesellschaft wird Arbeit zum knappen Produktionsfaktor, während Kapital reichlich vorhanden ist. Als Konsequenz davon steigen die Löhne relativ zu den Kapitalrenditen. Der Effekt würde noch verstärkt, wenn die Leistungen, welche eine alternde Gesellschaft konsumiert, einen höheren, nichtsubstituierbaren Einsatz von Arbeitsleistungen (etwa medizinische Pflege) erfordern. Dies führt zum Paradoxum, dass eine alternde Gesellschaft zwar viel stärker auf die Erträge des Kapitalstocks angewiesen ist, während dieser aus gesamtwirtschaftlicher Sicht an Bedeutung verliert: Eine alternde Gesellschaft benötigt weniger Investitionen.

Natürlich ist nicht die gesamte Weltbevölkerung der demografischen Alterung unterworfen, so dass das vorangehende Problem aufgefangen werden kann, wenn der inländische Kapitalstock in Märkten mit umgekehrten demografischen Voraussetzungen investiert wird: in Wachstumsmärkten mit vielen Erwerbstätigen und geringer Kapitalausstattung. Die Erschliessung dieser Anlagemöglichkeiten wäre die wichtigste Voraussetzung für eine langfristige, vorsorgeorientierte Allokation unseres Kapitalstocks.

Schulden als Teil des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks?

Dass Aktien, Beteiligungen, Immobilien oder Humankapital dem volkswirtschaftlichen Kapitalstock zuzurechnen sind, steht ausser Zweifel. Aber wie steht es mit Anleihen, dem überwiegenden Teil des Vorsorgekapitals? Gehören beispielsweise öffentliche Schulden zum volkswirtschaftlichen Vermögen? Durchaus – wenn sie zur Finanzierung nachhaltiger Investitionen dienen, welche zukünftigen Generationen zugutekommen. Immer häufiger werden die öffentliche und die private Verschuldung jedoch zur Finanzierung defizitärer Sozialwerke und Sozialhilfesysteme, unterdeckter Vorsorgesysteme oder staatlicher Auffangeinrichtungen herangezogen. Diesbezügliche Beispiele sind zahlreich und reichen von der Finanzierung ungedeckter Pensionsverpflichtungen amerikanischer Automobilkonzerne und Fluggesellschaften bis zur Ausfinanzierung staatlicher Regiebetriebe im Zuge der Privatisierung.

Mit der Finanzierung von Vorsorgeverpflichtungen über den Kapitalmarkt wird das Steuersubstrat zukünftiger Generationen genauso belastet wie bei einem umlagefinanzierten System! Die staatliche Schuldenwirtschaft bietet damit einen fruchtbaren Nährboden für die Akkumulation von Vorsorgekapitalien – aber von einem Kapitalstock im volkswirtschaftlichen Sinn kann dabei natürlich nicht die Rede sein. Aufrechterhalten wird diese Illusion durch Rating-Agenturen, welche staatlichen – spezifisch zentralstaatlichen – Schuldnern in althergebrachter Manier den Schein der Substanz verleihen: Mit Schlagworten wie „Perennität” (= den Staat gibt’s immer), „Staatsgarantie” und „Mündelsicherheit” (= der Staat zahlt immer) wird das Vertrauen der Investoren geschürt. Dementsprechend verzichtet der Gesetzgeber häufig darauf, von Körperschaften eine Deckung der Leistungsversprechen einzufordern, womit der vermeintliche Kapitalstock zur abstrakten Forderung verkommt.

Sicherheitsfalle staatlicher Vorschriften

Mit dem Aufbau eines echten Kapitalstocks sind unweigerlich Risiken verbunden. Diese können auch nicht durch regulatorische Massnahmen, wie etwa Mindestzinssätze auf den Anlagen oder Minimalrenten, aus der Welt geschaffen werden. Viel mehr bewirken solche Eingriffe das Gegenteil: Als Spielball politischer Interessen werden diese Garantien auf einem Niveau festgelegt, welches deutlich über der Rendite risikoloser Anlagen liegt und die Vorsorgeeinrichtungen geradezu zur Übernahme zusätzlicher Risiken zwingt.

Darüber hinaus verunmöglichen solche Vorgaben ein marktnahes Risikomanagement und lösen mitunter völlig verkehrte Entscheidungen aus. Viele Vorsorgeeinrichtungen sehen sich im Zuge steigender Zinssätze gezwungen, die Kursverluste auf den Bondpositionen durch eine Verkürzung der Laufzeitstruktur aufzufangen. Dies ist gerade für langfristig orientierte Vorsorgeeinrichtungen, mit jungem Durchschnittsalter der Destinatäre und hoher Risikofähigkeit, völlig falsch, da steigende Zinssätze verbesserte Reinvestitionsmöglichkeiten der Zahlungsströme bedeuten. Ebenso kontraproduktiv wirken sich Deckungserfordernisse aus, welche in zu kurzen Zeitabständen aufrechterhalten werden müssen. Daraus folgt, dass weder regulatorische noch aktuarielle Verzinsungserfordernisse das Potenzial der Vorsorgeeinrichtungen als langfristige Investoren behindern dürfen.

Von Prof. Dr. Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie Wirtschaftswissenschaftliches Zentrum WWZ, Universität Basel.

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